Die Schweizer Pensionskassen haben im 1. Halbjahr gemäss Berechnungen von State Street eine Anlageperformance von 2,9% erwirtschaftet (siehe Grafik). Der Credit Suisse zufolge waren es bis Ende Juni sogar 3,3% – und damit mehr, als es braucht, um die Mindestverpflichtungen gegenüber den Versicherten zu erfüllen.

Hoffnungsvolle Erwartungen

Dies zeigt deutlich: Für die Kassen hat es sich in den letzten Jahren gelohnt, mehr Risiken etwa in Form einer stetig ansteigenden Aktienquote – einzugehen. Der Erfolg hat den Vorsorgegeldverwaltern nun offenbar einiges an Selbstvertrauen eingeflösst. Gemäss der Umfrage von Credit Suisse ist das von den Pensionskassen erwartete Anlagerisiko gegenüber Ende 2005 auf einem neuen Tiefststand angelangt.
Die hoffnungsvollen Erwartungen sind allerdings problematisch. Denn die Vermögensmanager neigen offenbar dazu, ihr eigenes Urteilsvermögen bezüglich der Marktrisiken zu überschätzen – das konnten Wissenschaftler am Institute of Swiss Banking (ISB) der Universität Zürich in einer neuen Studie darlegen.
Vergleiche mit historischen Daten haben gezeigt, dass die von den Pensionskassenverwaltern erwartete Marktvolatilität nur jeweils 70% der tatsächlichen Bewegungen ausmachte. «Eine deutliche Unterschätzung», urteilt die auf Verhaltensökonomie spezialisierte Assistenzprofessorin Mei Wang. Sie vermutet, dass die Manager nur eine gewisse Bandbreite von Risiken wahrnehmen und eine ganze Reihe von Szenarien ausser Acht lassen.
Die Fehlbeurteilung hat Folgen. So würden tendenziell risikoreichere Anlagen bevorzugt oder das Portefeuille zu oft umgeschichtet, sagt Doktorand Christoph Gort, der selber bei der Pensionskasse der Stadt Zürich arbeitet. «All dies kann zu einer suboptimalen Asset Allocation führen.» Das könnte sich rächen. Denn für Fehler ist das Polster der Kassen, trotz der jüngsten Erfolge, nicht dick genug.
Bei der Complementa Investment-Controlling, die regelmässig Stresstests bei Schweizer Pensionskassen durchführt, sagt CEO Michael Brandenberger: «Die Verfassung der Pensionskassen hat sich verbessert. Sollten die Märkte allerdings drehen, könnte die Lage rasch anders aussehen.» Und die derzeitige Entwicklung der Wertschriftenmärkte deutet darauf hin, dass dies in den nächsten Monaten der Fall sein könnte. «Interessant wird sein, ob die Vermögensverwalter versuchen werden, einem allfälligen Effekt der volatilen Märkte mit Anpassungen in der Anlagestrategie entgegenzuwirken», sagt Dominik Schneider, Manager des Global Investment Reporting der Credit Suisse.

Risiken, die sich auszahlen

Für seinen Kollegen Georg Stillhart, Leiter Strategieberatung Insurance & Pension Solutions bei der Grossbank, ist dabei der Blick auf die Risiken zentral: «Eine Pensionskasse muss sich mit der Frage auseinandersetzen, welche Risiken langfristig entschädigt werden.» Mit anderen Worten – es gibt Risiken, die sich auszahlen, und solche, die schliesslich nur den Deckungsgrad schmälern:

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- Aktien: Auf den ersten Blick als besonders riskant erscheinen die Investitionen in den Aktienmarkt. Berechnungen der Credit Suisse zufolge ist die durchschnittliche Aktienquote von Pensionskassen im 1. Semester 2007 mit knapp 32% noch leicht angestiegen – und gerade die letzten Tage haben an der Börse wieder einen sprunghaften Anstieg der Volatilitäten gebracht. Den jüngsten Schwankungen zum Trotz sind jedoch Experten wie Stillhart der Meinung, dass sich das mit den Firmenpapieren eingegangene Risiko längerfristig lohne. «Strategisch drängt sich aufgrund der Marktturbulenzen eine Reduktion der Aktienquote nicht auf», so Stillhart.

- Anleihen: Heikler, und zwar nicht erst seit den jüngsten Turbulenzen am Kreditmarkt, sind die Investitionen in Anleihen. Als direkte Folge der steigenden Marktzinsen hat die Performance von Obligationen in den letzten Monaten deutlich abgenommen. Das trifft die Pensionskassen, die derzeit zu durchschnittlich 27,7% in Frankenanleihen und zu 8,9% in Fremdwährungsbonds angelegt sind, hart. Viele der Einrichtungen reagierten bereits mit Investitionen in kürzere Laufzeiten; trotz der höheren Renditeaussichten haben sie sich dabei von High-Yield-Bonds minderer Bonität ferngehalten. Das hilft ihnen jetzt. «Ich rechne nicht mit grossen Auswirkungen der Subprime-Krise», sagt Stillhart von Credit Suisse.
Gleichzeitig haben die steigenden Marktzinsen auch eine positive Folge. Mit ihnen haben sich nämlich die Verpflichtungen der Kassen reduziert – und damit insgesamt den ökonomischen Deckungsgrad verbessert. Kommt hinzu, dass es mit dem höheren Zinsniveau wieder attraktiv wird, neu im Anleihenmarkt zu investieren. «Institutionelle sollten dabei aufgrund der eingeschränkten Möglichkeiten des Schweizer Anleihenmarktes auf eine globale Diversifikation der Anleihen achten», rät Stillhart. «Das damit einhergehende Währungsrisiko ist dagegen teilweise abzusichern.