Die Kreditmärkte erleben zurzeit einen markanten Modernisierungsschub. Auslöser ist unter anderem die lange Phase tiefer Kapitalkosten, welche die Fremdfinanzierung für Unternehmen besonders attraktiv gemacht hat. Traditionelle Geldgeber wie Banken sind allerdings immer weniger bereit, grosse Kreditrisiken alleine zu tragen. Dazu kommt die neue Eigenmittelunterlegungs-Regelung für Banken, welche die Aufsichtsbehörden der einzelnen Länder unter Leitung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich im Rahmen des Projektes «Basel II» durchsetzen wollen.

Dabei zeichnet sich ab, dass vor allem Bankkredite an schwächere Schuldner mit mehr Eigenmitteln unterlegt werden müssen und entsprechend teurer werden. Andererseits sind sowohl institutionelle als auch private Anleger zunehmend bereit, zur Erhöhung der Rendite grössere Bonitätsrisiken einzugehen. Diese Faktoren haben zur Bildung eines liquiden Marktes für Kreditrisiken beigetragen. Dabei unterscheidet man zwischen dem Kassamarkt, Kreditderivaten und strukturierten Kreditprodukten.

Das wichtigste und zugleich elementarste Kreditderivat, der Credit Default Swap (CDS), ist eine neuere Variante der Swap-Technologie. Ein CDS regelt den Transfer des Kreditrisikos einer Obligation zwischen zwei Marktteilnehmern und funktioniert ähnlich wie ein Versicherungsvertrag. Beispielsweise überträgt der Inhaber einer Obligation (Versicherungsnehmer, Protection Buyer) deren Kreditrisiko auf die Gegenpartei (Versicherer, Protection Seller) und bezahlt dafür eine vierteljährliche Prämie. CDS schützen den Versicherungsnehmer gegen Zahlungsverzug, Konkurs oder Restrukturierungen von Schuldnern. Tritt eines dieser Ereignisse ein, kann der Obligationenbesitzer sein Papier dem «Versicherer» zum Nominalwert verkaufen. Die vom Protection Buyer zu bezahlende Prämie ist im Wesentlichen abhängig von der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit und Konkursdividende des Schuldners respektive der Obligation, welche dem CDS unterliegen. Der CDS-Markt bietet standardisierte fünfjährige Verträge, die ausserbörslich gehandelt werden.

Die Welt der Default Swaps

Default Swaps werden nicht nur auf einzelne, sondern auch auf mehrere Schuldner gleichzeitig abgeschlossen. Die Standardlösung hierzu sind CDS Indizes (CDX), die aus 20 bis 125 einzelnen CDS konstruiert werden. Sie werden in Form von Swaps oder voll einbezahlten Obligationen gehandelt. Sie erlauben die Absicherung breiter Kreditportefeuilles oder, als Swap, das Eingehen eines diversifizierten Kreditrisikos. Fallen einer oder mehrere der im Index enthaltenen Schuldner aus, so wird der entsprechende Anteil am Gesamtindex fällig. Bereits existieren Benchmark-Indizes für Nordamerika, Asien und Europa sowie Subindizes für Sektoren und Rating-Kategorien. Dieses Instrumentarium eröffnet gewieften Profis, vorab Hedge-Fund-Managern, neue Möglichkeiten, sich in einzelnen Segmenten des Kreditmarktes zu positionieren.

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Einen anderen Ansatz verfolgen die nth-to-Default Basket Swaps. Diese lauten auf einen Korb von fünf bis zehn Schuldnern. Am populärsten sind Konstruktionen, die zu einer vereinbarten Zahlung verpflichten, sobald der erste Schuldner im Korb in Verzug gerät (First-to-Default Basket Swaps). Die Preisbildung dieser Papiere orientiert sich nebst den einzelnen Spreads an der Korrelation der einzelnen Schuldner im Korb. Sind die Schuldner untereinander überhaupt nicht korreliert, entspricht der theoretische Preis genau der Summe aller Spreads, da sich die einzelnen Wahrscheinlichkeiten einfach addieren. Ist die Korrelation 100%, sinkt der Preis auf das Niveau des Schuldners mit dem höchsten Spread. Eine weitere Gruppe sind die Collateralized Debt Obligations (CDO). CDO fassen vereinfacht formuliert eine Vielzahl von Krediten oder Obligationen in einem Special Purpose Verhicle (SPV) zusammen und finanzieren diese Anlagen am Kapitalmarkt mit mehreren Tranchen von Schuldpapieren. Diese Tranchen lauten auf das SPV und weisen unterschiedliche Zahlungskonditionen, Bonitäten und Rendite-Risiko-Profile auf. Sie werden von den Rating-Agenturen vierteljährlich bezüglich Kriterien wie Diversifikation und verschiedenen Deckungsgrad-Messgrössen geprüft. Neben den Obligationen emittiert das SPV ein Aktienkapital, das die höchsten Gewinnchancen, aber auch die höchsten Verlustrisiken birgt. Alle Tranchen auf der Passivseite des CDO einschliesslich des Eigenkapitals werden in der Regel ausserbörslich gehandelt und bilden für institutionelle Anleger eine attraktive Alternative zu herkömmlichen Anleihen.

Eine neue Domäne

Der Markt für Kreditderivate ist wie erwähnt auch für Hedge Funds interessant, aber sie eröffnen vorab institutionellen Anlegern neue Möglichkeiten zur Portefeuilleoptimierung. So bieten sie attraktive Alternativen zu traditionellen Zinspapieren sowie vergleichsweise komfortable und effiziente Absicherungsmethoden. Weiteres Rendite- und Diversifikationspotenzial offerieren Anlagen in Hedge Funds, die im Kreditderivatemarkt aktiv sind. Auch Privatanleger nutzen zusehends das Potenzial der Kreditderivate ­ via diverse Fonds, welche vermehrt in Manager investieren, die von den neuen Chancen auf den Kreditmärkten profitieren.

Herbert Item, Chief Investment Officer bei RMF, Pfäffikon, Schwyz.

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Fachwort: Was ist ein Spread oder Kreditspread?

Mit Spread oder Kreditspread ist in diesem Artikel der Renditeaufschlag von Schuldpapieren gegenüber dem risikolosen Zinssatz gemeint, der den Investor für das Kreditrisiko entschädigt. Die Höhe des Kreditspread hängt im Wesentlichen von der geschätzten Ausfallwahrscheinlichkeit und dem mutmasslichen Liquidationswert eines Schuldpapiers ab.