Für viele Anleger ist es erstaunlich, dass die Kurse der meisten Schweizer Firmen im Zuge der Finanzkrise nicht unter die Tiefststände von 2003 gefallen sind. Dank der hohen Gewinnqualität bieten viele Schweizer Unternehmen auch weiterhin Potenzial.

Der SPI notierte auf dem Höhepunkt der Börsenturbulenzen knapp 40% und die Schweizer Small und Mid Caps rund 75% über den Tiefstständen der letzten Rezession im Jahr 2003. Dies obwohl die wirtschaftliche Talfahrt schneller und heftiger ausfiel als beim letzten Abschwung. Gleichzeitig zeigt eine vertieftere Analyse, dass die Bewertung deutlich unter die Tiefststände von 2003 gefallen ist. Um die Bewertung in Rezessionen zu beurteilen, eignen sich Preis-Buchwert-Verhältnisse besonders, da manche Firmen vorübergehend Gewinnkraft einbüssen, sodass Kurs-Gewinn-Verhältnisse wenig aussagekräftig sind. Für den Schweizer Aktienmarkt lag das Preis-Buchwert-Verhältnis per Ende Februar 2009 gemäss unseren Berechnungen bei 1.5x, im Februar 2003 lag es 20% höher bei 1.8x.

Hohe Wertschöpfung

Die Differenz zwischen Indexständen und Bewertung lässt sich erklären: Über den letzten Konjunkturzyklus haben die Unternehmen massiv Wert für die Aktionäre geschaffen. So sind die Buchwerte durch die Thesaurierung von Gewinnen um 47% oder 6,6% p.a. gestiegen, dazu wurden kumulierte Dividenden von rund 13% an die Aktionäre ausgeschüttet. Vor allem ausserhalb des Finanzsektors war die Wertschöpfung im internationalen Vergleich hoch: So sind die Eigenkapitalrenditen im SPI ex Financials in den letzten sechs Jahren von knapp 15% auf über 20% angestiegen. Die wesentlichen Werttreiber waren höhere Margen und ein schnellerer Kapitalumschlag, was die hohe Qualität der Schweizer Firmen unterstreicht. Diese Zahlen lassen die 50%-Kursrally, die am Schweizer Aktienmarkt seit Anfang März 2009 stattfand, in einem anderen Licht erscheinen. Sie entspricht ziemlich genau dem Anstieg der Buchwerte über dem letzten Konjunkturzyklus und ist damit gut mit Substanz unterlegt. Die hohen Eigenkapitalrenditen weisen darauf hin, dass viele Firmen attraktive Projekte gefunden haben, um die thesaurierten Gewinne zu reinvestieren.

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Mid Caps ziehen nach

Erfreulich ist, dass die hohen und stabilen Eigenkapitalrenditen nicht nur bei den bekannten Indexschwergewichten wie Roche und Nestlé zu beobachten sind, sondern auch bei vielen mittelgrossen Firmen. Klammern wir die volatilen Finanzwerte aus und vergleichen die Eigenkapitalrenditen der Mid Caps mit jenen der Large Caps, zeigt sich, dass sich die Eigenkapitalrenditen der Mid Caps über die letzten Jahre dem hohen Niveau der Blue Chips angenähert haben. Viele mittelgrosse Schweizer Unternehmen haben sich über die letzen zehn Jahre enorm weiterentwickelt. Zwar sind die meisten Firmen durch die Rezession gezwungen, an ihren Kostenstrukturen zu arbeiten; eine überdurchschnittliche Rentabilität ermöglicht es jedoch auch in der Rezession zu investieren und dadurch Marktanteile von schwächeren Konkurrenten dazuzugewinnen. Auch wenn das Umfeld für die Mitarbeiter, das Management und die Kapitalgeber derzeit schwierig ist, eröffnet die aktuelle Situation den starken Unternehmen gerade jetzt Chancen.

Dazu drei Beispiele: Der Logistikkonzern Kühne & Nagel setzt seit Beginn des Abschwungs eine duale Strategie um. Auf der einen Seite nutzt er die Rezession, um die betriebliche Effizienz zu steigern. Die Mitarbeiterproduktivität erreicht sowohl in der Division Seefracht als auch in der Division Luftfracht trotz rückläufiger Volumen Höchstwerte. Auf der anderen Seite wurde die Zahl der Mitarbeiter im Vertrieb um 15% erhöht. So konnten Marktanteile gewonnen und der Umsatzrückgang gedämpft werden.

Ein gutes Beispiel ist auch der Hörgerätehersteller Sonova. Mit der Entwicklung einer innovativen Technologieplattform gelang es dem Unternehmen aus Stäfa, den Innovationsrhythmus zu steigern und in einem gegenwärtig stagnierenden Markt deutlich zweistellig zu wachsen. Die erwirtschafteten Barmittel und der hohe Free Cashflow ermöglichen zudem die Akquisition von Advanced Bionics. Damit will sich Sonova den Markt für Cochlear-Implantate öffnen.

Weniger bekannt ist dagegen Temenos, ein Anbieter von Bankensoftware. Seit dem IPO im Jahr 2001 hat sich die Firma kontinuierlich weiterentwickelt. So konnte der Umsatz seit dem IPO um 16% p.a. und der Nettogewinn um 40% p.a. gesteigert werden. Die angekündigten Partnerschaften mit IBM und Microsoft zeugen von der starken Marktposition und der hohen Innovationskraft des Genfer Unternehmens. Durch Optimierungsmassnahmen gelingt es, die Auswirkungen der Finanzkrise auf das Unternehmensergebnis abzufedern und die Mittelbindung im Geschäft nachhaltig zu reduzieren. Trotz den anspruchsvollen Marktverhältnissen sollte der Gewinn für das Finanzjahr 2009 nur leicht unter dem Vorjahr liegen. Es ist absehbar, dass die Banken in den kommenden Jahren zunehmend Investitionen in die IT-Infrastruktur tätigen, um ihre Kosten zu senken und die Flexibilität zu erhöhen. Als Technologieleader dürfte Temenos zu den Gewinnern im Markt gehören.

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Hohe Innovationskraft

Von der hohen Qualität und Innovationskraft der Unternehmen profitieren nicht zuletzt die Sozialwerke. So konnten über die letzten 20 Jahre am Schweizer Aktienmarkt regelmässig überdurchschnittliche Renditen erzielt werden, etwa rund 4,5% p.a. mehr als der MSCI-Welt-Index. Sowohl die Bewertungen als auch die Qualität der Unternehmen sprechen dafür, dass die Anleger an der Schweizer Börse mit Zuversicht in die Zukunft blicken dürfen.