Mit dem Wegfall von stabilen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich die Prämissen für Unternehmensbewertungen geändert. Anstelle eines stabilen Ausblickes sowohl in der Real- als auch in der Finanzwirtschaft herrscht grosse Unsicherheit. Dies reflektiert sich direkt in den Preisen, welche heute für Unternehmen bezahlt werden. Ein Blick auf ausgewählte Sektoren des sogenannten «SPI extra» zeigt (siehe Abbildung), dass das Verhältnis zwischen Unternehmenswert (verzinsliches Fremdkapital und Marktwert des Eigenkapitals) und Ebit ab 2006 bis Ende 2008 abgenommen hat.

Erster Schritt: Infos sammeln

Jede Bewertung setzt solide Kenntnisse über das Unternehmen, die Branche und den Markt voraus. Dabei muss das Unternehmen in den zwei Dimensionen Krisenresistenz und Zukunftsfähigkeit beurteilt werden. Erst mit vertieften Informationen über das Unternehmen und seine Umwelt kann zur Bewertung übergegan-gen werden. Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) ist eine der am häufigsten angewendeten Bewertungsmethoden.

Das konstante Wachstum der vergangenen Jahre wurde bei vielen Unternehmensbewertungen als beliebig in die Zukunft extrapolierbar betrachtet. In unsicheren Zeiten schlägt das Pendel jeweils um: Im aktuellen Umfeld ohne Wachstum wird die kurzfristige Umsatz- und Gewinnsituation unangemessen stark berücksichtigt - langfristige Wachstumspotenziale werden somit grösstenteils ausgeblendet.

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Szenarioanalysen, in denen die Abhängigkeit des Unternehmenswertes von den Input-Variablen wie Umsatzwachstum, Rohstoffpreise etc. dargestellt wird, müssen somit Bestandteile jeder Bewertung sein. Mittels solcher Szenarien lassen sich die wertmässigen Auswirkungen von beispielsweise einem zusätzlichen Krisenjahr transparent darstellen. Auf jeden Fall kritisch zu hinterfragen sind Umsatzwachstumsraten, welche mittelfristig oberhalb des Industriedurchschnittes liegen.

Höhere Fremdkapitalkosten bedeuten einen tieferen Unternehmenswert. Die in den vergangenen Jahren stetig zurückgegangene Risikoaversion der Anleger stieg im Rahmen der Krise sprunghaft an. Sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgeber haben ihren Risikoappetit verloren. Für Firmen mit schlechterer Bonität sind die Fremdkapitalkosten ab 2007 bis Ende 2008 stark angestiegen, während Top-Schuldner ihre Fremdkapitalkosten reduzierten. 2009 konnte jedoch bereits wieder ein Rückgang der Fremdkapitalkosten verzeichnet werden.

In den traditionellen Bewertungsmethoden, wie der DCF-Methode, wird davon ausgegangen, dass Unternehmen auf ewig fortbestehen (Fortführungsprinzip). Bei einer erhöhten Wahrscheinlichkeit, dass das bewertete Unternehmen die mittelfristige Zukunft nicht erlebt, zeigen deshalb die Modelle überoptimistische Einschätzungen des Unternehmenswertes, da der Liquidationswert eines Unternehmens in der Regel unter dem Fortführungswert liegt.

Deshalb gilt es, für jede zukünftige Periode den Cashflow aus fortführender Unternehmenstätigkeit sowie den Cashflow aus einer allfälligen Liquidation zu ermitteln und diese Werte mit ihrer Eintretenswahrscheinlichkeit zu gewichten. Für die Ermittlung des Ausfallrisikos können die statistischen Ausfallrisiken pro Schuldner-Klasse zur Hilfe genommen werden.

Der Substanzwert einer Firma

Als Alternative zu den marktbasierten Methoden wie Multiples und DCF-Methode gewinnt die Substanzwertmethode wieder an Bedeutung. Dabei werden die Vermögensgegenstände des Unternehmens zum Marktwert eingesetzt. Wesentliche immaterielle Wirtschaftsgüter werden bei der Substanzwertberechnung in der Regel stark korrigiert. Gerade in schwierigen Zeiten können sich die Buch- von den Marktwerten erheblich unterscheiden. Dies nicht nur bei weniger liquiden Aktiven wie Vorräten, Maschinen und betriebsnotwendigen Liegenschaften, sondern aufgrund einer sich verschlechternden Zahlungsmoral auch bei den Debitoren.

Es gilt zu beachten, dass die Substanzwerte jedoch nur bei einem nach dem Fortführungsprinzip bewerteten Unternehmen die untere Wertgrenze darstellen. Die Substanzwertmethode als alternative Bewertungsmethode kann deshalb fallweise zusätzliche Anhaltspunkte zum Unternehmenswert liefern. Eine isolierte Anwendung ist jedoch nicht zu empfehlen.