Derzeit werden in der Schweiz Aktien von über 400 Unternehmen ausserbörslich gehandelt, darunter so namhafte Gesellschaften wie Caran d'Ache, NZZ, Opernhaus Zürich, Seiler Hotels Zermatt oder Wasserwerke Zug. Es fällt auf, dass Mehrheitsübernahmen von ausserbörslich gehandelten Unternehmen in der jüngsten Vergangenheit selten stattgefunden haben, was nicht zuletzt auf die spezifischen Eigenheiten solcher Unternehmen zurückzuführen ist. Die Erfolgschancen werden von potenziellen Kaufinteressenten aufgrund der besonderen Konstellation im Voraus oft nicht sehr hoch eingeschätzt. Mit einem geschickten und disziplinierten Vorgehen kann jedoch eine Übernahme durchaus gelingen.

Zahlreiche Stolpersteine

Wie die Erfahrung noch immer lehrt, sind generell zwei von drei Unternehmens-Übernahmen nicht erfolgreich. Internationale Studien zeigen, dass rund 70% aller grossen M&A-Transaktionen scheitern.

Neben den bekannten, mit Akquisitionen verbundenen Risiken sind bei ausserbörslich gehandelten Unternehmen zusätzlich deren spezifische Eigenheiten gebührend zu berücksichtigen, damit eine beabsichtigte Mehrheitsübernahme erfolgreich realisiert werden kann.

Bei schweizerischen Unternehmen, deren Aktien ausserbörslich gehandelt werden, treffen wir oft folgende Konstellation an:

- Eingeschränkte Transparenz und Offenlegung.

- Gewisse Zurückhaltung gegenüber einer professionellen Corporate Governance.

- Signifikante Abweichung der für die Aktien bezahlten Preise vom wirklichen Wert.

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- Kleiner Free Float und illiquider Handel.

- Erhalt der Unabhängigkeit als höchste Priorität (restriktive Vinkulierungsbestimmungen).

- Starke regionale Verankerung sowie persönliche Beziehungen vieler Aktionäre zum Unternehmen.

Es wäre nun aber falsch zu glauben, dass diese Unternehmen nicht erfolgreich wären ­ die erreichte Marktposition und die verfolgte Strategie des langfristigen und nachhaltigen Wachstums zeitigen im Gesamtvergleich oft überdurchschnittliche Entwicklungen.

Disziplin im M&A-Prozess als kategorischer Imperativ

Die akquirierenden Unternehmen haben es durchaus selber in der Hand, die Erfolgschancen durch diszipliniertes Vorgehen zu verbessern. Am Anfang steht die Frage, ob das ins Visier genommene Unternehmen wirklich in die Strategie des Käufers passt, d.h., ob eine Übernahme tatsächlich dazu beiträgt, das Kerngeschäft zu stärken und auszubauen. Das klingt eigentlich selbstverständlich ­die Realität sieht jedoch häufig anders aus.

Ein weiteres wichtiges Erfordernis besteht darin, dass die Projektleitung beim Kaufinteressenten in den Händen des Top-Managements oder sogar des VR-Präsidenten liegt. Diese Personen verfügen über die notwendigen Kompetenzen und den geforderten Handlungsspielraum. Die Erfahrung zeigt, dass die Anzahl involvierter Personen möglichst klein gehalten und das Projekt sehr rasch, aber trotzdem seriös und diszipliniert vorangetrieben werden soll. Es stellt eine echte Herausforderung dar, die Transaktion bis zur Veröffentlichung geheim zu halten, obwohl zwangsläufig gegen Ende immer mehr Personen inner- und ausserhalb der beiden Unternehmen Kenntnis von den Absichten und Vorbereitungen erhalten.

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Die vorstehenden Überlegungen führen zum Schluss, dass nur ein freundlicher Approach Erfolg versprechend sein kann. Das kaufwillige Unternehmen muss die Möglichkeit haben, das ausserbörslich gehandelte Unternehmen detailliert zu prüfen und zu bewerten, um ein faires Kaufangebot unterbreiten zu können. Der «friendly approach» ist auch notwendig, um die Klippe der Vinkulierungsbestimmungen umschiffen zu können: Spätestens in den Schlussverhandlungen mit dem Verwaltungsrat der zu übernehmenden Gesellschaft muss die Zusicherung erwirkt werden, dass die Aktien, welche der Kaufinteressent im Zuge des Übernahmeangebotes angedient erhält, im Aktienbuch eingetragen werden.

Faires Angebot und kluge Kommunikation als Schlüssel

Um die zahlreichen Aktionäre davon zu überzeugen, ihren Aktien dem Kaufinteressenten anzudienen, muss ein faires Kaufangebot unterbreitet werden. Idealerweise wird sich dieses Kaufangebot durch eine attraktive Prämie relativ zum ausserbörslichen Kurs auszeichnen, was sich aufgrund der oft vorhandenen signifikanten Abweichung zwischen wirklichem Wert und ausserbörslich bezahltem Preis in vielen Fällen rechtfertigen liesse. Die Verwaltungsräte der beiden Gesellschaften werden zudem eine Fairness Opinion von einem wirklich unabhängigen Experten einholen, welche die Angemessenheit des offerierten Kaufpreises bestätigt.

Die ausserbörslich gehandelten Unternehmen unterstehen nicht dem Börsengesetz, welches die Anforderungen an öffentliche Übernahmeangebote regelt. Trotzdem empfiehlt es sich aus Gründen der Transparenz und Gleichbehandlung der Aktionäre, den Richtlinien des Börsengesetzes weitestmöglich zu folgen. Neben dem eigentlichen detaillierten Kaufangebot sollten weitere ausführliche Angaben zum Offerenten und seinen Absichten gemacht werden, z.B. hinsichtlich strategischer Ausrichtung, geplanter Integration und zukünftiger Entwicklung.

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Der Erwerber wird darüber hinaus auch die Vorteile eines Zusammengehens hervorstreichen und fairerweise auch mögliche negative Auswirkungen thematisieren. Daneben soll auch der Verwaltungsrat der Zielunternehmung, des ausserbörslich gehandelten Unternehmens, seine Haltung zum Kaufangebot seinen Aktionären gegenüber klar kund tun. Damit erhält der betroffene Aktionär eine transparente, detaillierte Grundlage, auf deren Basis er seinen Entscheid treffen kann. Zudem ist sichergestellt, dass alle Aktionäre gleich behandelt werden.

Schliesslich erscheint als absolut unumgänglich, dass der potenzielle Erwerber seine Absichten auch gegenüber den Mitarbeitenden des Zielunternehmens sowie der breiteren Öffentlichkeit klug und wirkungsvoll kommuniziert. Neben der anschaulichen Darstellung der strategischen Logistik eines Zusammengehens wird er auf die Auswirkungen auf Mitarbeitende, Kunden, Lieferanten und weitere Beteiligte hinweisen, und zwar auf eine objektive Weise ohne Beschönigungen.

Wird der potenzielle Erwerber bei seinem Akquisitionsvorhaben von einem erfahrenen, kompetenten und kreativen M&A-Berater tatkräftig unterstützt, garantiert dies zwar noch nicht den erfolgreichen Abschluss der Transaktion; das von seiner Erfahrung geprägte methodische und umsichtige Vorgehen lässt jedoch die Erfolgsaussichten steigen.

Christoph Nüssli und Dr. Marc Möckli, Partner, The Corporate Finance Group, Zürich, Bern und Genf.

Hektik schadet

Es soll nicht verschwiegen werden, dass die Besonderheiten von ausserbörslich gehandelten Unternehmen nicht selten regionalpolitische und unternehmerische Zugeständnisse des Kaufinteressenten bedingen. In dieser Hinsicht das richtige Verhältnis zu finden, erfordert Erfahrung, Verhandlungskunst, Kreativität und unternehmerische Weitsicht. Unsere Erfahrung zeigt, dass in der Hektik einer Übernahme die Erwerber oft dazu neigen, den Wert der Synergiepotenziale auf der Ertrags- und Kostenseite zu über- und die Schwierigkeiten ihrer Realisierung zu unterschätzen. Der erfahrene und kompetente M&A-Berater kann hier als Sparringpartner gute Dienste leisten und entsprechend gegensteuern, damit auf Käuferseite nicht von einem unrealistischen Szenario ausgegangen wird.

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