Vor einem Jahr haben wir an dieser Stelle argumentiert, dass die Umlaufrenditen von Staatsanleihen zwar auf einem im geschichtlichen Vergleich extrem niedrigen Stand notierten, dass sie jedoch noch weiter würden sinken müssen. Als Gründe nannten wir, dass die Inflation Ende 2008 kein Thema mehr sein würde, dass die Leitzinsen gesenkt werden müssten. Zwölf Monate später haben die langfristigen Zinsen nun Extremniveaus erreicht. US-Obligationenzinsen befinden sich auf dem tiefsten Niveau seit mehr als 50 Jahren. Die Vermutung liegt nahe, dass inzwischen die absoluten Tiefststände erreicht sind. Wir denken jedoch, dass die Zinsen vorerst weiter fallen werden und somit weitere Kursgewinne aufweisen werden.

Im Rückblick wird man den Kollaps der Investmentbank Lehman als das einschneidendste Ereignis der jüngsten Wirtschaftsgeschichte ansehen. Dieses Ereignis definiert den Punkt, an dem die Krise sich von einer reinen Kreditkrise zur Liquiditäts- und damit zur Systemkrise entwickelt hat. Die auf den Konkurs folgenden Turbulenzen an den Geld- und Kreditmärkten kamen einem Infarkt des Finanzsektors, der Herz-Lungen-Maschine der Volkswirtschaft, gleich. Auftragseingänge konnten nicht mehr gesichert werden.

Die Einkaufsmanager-Indizes zeigen, dass damit ein dramatischer Nachfrageeinbruch einherging. Am schwersten wiegt jedoch, dass die bisher so abstrakte Finanzkrise weltweit bei «Otto Normalverbraucher» angekommen ist. Auch der Konsum, der bislang trotz Immobilienpreisverfall und Ölpreisanstieg relativ robust geblieben war, brach ebenfalls dramatisch ein.

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Wenig Spielraum

Es ist daher notwendig, dass die Zentralbanken in allen Regionen der Welt die Leitzinsen zu Beginn des Jahres 2009 weiter senken werden. Das Problem ist jedoch, dass es nicht mehr viel Spielraum für Leitzinssenkungen gibt. In Euroland sind die Leitzinsen noch auf einem Niveau, das noch Zinssenkungen erlaubt, doch in den USA, in Japan und der Schweiz sind die Zentralbanken zu nahe an der Nulllinie, als dass noch ein substanzieller Impuls möglich wäre.

Um der Geldpolitik aber einen ausreichenden Schub zu geben, müssten die Leitzinsen in den USA gemäss unseren Simulationen zu Beginn des Jahres 2009 auf ein Niveau von -1,50% fallen. Negative Zinsen kann es jedoch nicht geben, weil Sparer letztlich lieber ihr Geld in bar halten würden und das Bankensystem daraufhin zusammenbräche. Wir denken denn auch, dass die meisten Zentralbanken die Leitzinsen auf einem leicht positiven Niveau belassen werden, um die Funktionsweise des Finanzsystems zu gewährleisten.

Das bedeutet jedoch, dass sie sich eines weniger konventionellen Instrumentariums bedienen werden müssen. Ist die Zinspolitik am Ende, kann eine Zentralbank zur Geldmengensteuerung übergehen. Durch die Bereitstellung von liquiden Mitteln über das Mass hinaus, das bei gegebenem Zins nachgefragt wird, bekommen die Geschäftsbanken Anreize, diese Überschussreserven für die Kreditvergabe zu nutzen. Falls diese quantitative Geldpolitik nicht ausreicht, kann sie nach den Zinsen am kurzen Ende auch versuchen, das lange Ende der Zinskurve zu beeinflussen. Durch eine Ankündigung, die Leitzinsen für sehr lange Zeit niedrig halten zu wollen, kann sie die Steilheit der Zinskurve reduzieren. Gelingt dies nicht, können Zentralbanken auch direkt am offenen Markt Staatsanleihen kaufen. Eine extreme Spielvariante davon wäre, Unternehmensanleihen auf die Bücher zu nehmen, um damit die langfristigen Finanzierungskosten der Unternehmen zu beeinflussen. Wir erwarten, dass die Zentralbanken im Jahr 2009 verstärkt zu solchen unkonventionellen Massnahmen greifen werden, weil ihnen die konventionelle Munition fehlt.

Hohe Bonität

Alle diese geldpolitischen Massnahmen werden dazu führen, dass die langfristigen Zinsen noch weiter unter Druck geraten werden, auch wenn sie sich schon auf einem sehr tiefen Niveau befinden. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir eine Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit des Obligationenportfolios. Das Bild sollte sich erst ändern, wenn die geldpolitischen Massnahmen zu greifen beginnen und die Konjunkturindikatoren ihren Boden finden und einen bevorstehenden Aufschwung anzeigen sollten. Wir denken jedoch, dass dieser Zeitpunkt frühestens Mitte des Jahres 2009 erreicht sein sollte und erst dann die Duration des Portfolios zurückgenommen werden kann.

Phänomenal attraktive Einstiegschancen sehen wir hingegen bei Unternehmensanleihen. Auch sollten sie von der unkonventionellen Geldpolitik profitieren. Kommt hinzu, dass sie im Zuge der Kreditkrise nun übermässig gelitten haben. Unternehmensanleihen implizieren inzwischen Ausfallraten, die sich selbst bei einem extrem negativen Wirtschaftsszenario nicht materialisieren dürften. Trotzdem empfehlen wir Anlegern, Schuldner mit hoher Bonität zu wählen und sich stark zu diversifizieren. Schliesslich muss man in dieser Krise einen langen Atem haben.