Kürzlich hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) in Asien in das Räderwerk der Devisenmärkte eingegriffen. Der Euro ist gegenüber dem Franken von 1.4732 auf 1.4578 abgestürzt, was Interventionen der SNB auslöste. Dass sie aktiv wurde, ist nicht zufällig, hat sie doch nie Zweifel daran gelassen, eine «exzessive» Aufwertung des Frankens zu bekämpfen. Der Euro war knapp davor, gegenüber dem Franken neue Mehrjahrestiefs zu schreiben. Wäre der Euro unter 1.44 Fr. gefallen, hätte dies weitere Verkaufswellen ausgelöst. Vorerst hat der Damm gehalten. Für die Akteure im Devisenmarkt ist nun klar, dass die Schmerzgrenze der SNB bei 1.44 bis 1.46 Fr. liegt. Die SNB würde jedoch lieber einen Wechselkurs bei 1.50 bis 1.60 Fr. sehen.

Eine starke Trumpfkarte hat die SNB für sich: Sie verteidigt die eigene Währung gegen eine Aufwertung. Das ist technisch kein Problem, kann sie doch gegen den Aufkauf von Euros Franken schöpfen. Ihr «Munitionsnachschub» ist gesichert. Anders als im Falle einer Notenbank, die ihre Währung stützen muss. Wer gegen diese setzt, kann einfach sehen, wie Devisenreserven verheizt werden. Vorteilhaft für die SNB ist zudem, dass die Schweizer Konjunktur schwach ist und die Inflationserwartung tief.Trotzdem hat die SNB derzeit einen schweren Stand. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat an ihrer Sitzung vom 4. Februar die Haltung bekräftigt, die lockere Geldpolitik beizubehalten. Sie rechnet 2010 weiterhin mit tiefen Inflationsraten und einem bescheidenen Wachstum. Die Leitzinsen von 1% werden von ihr als angemessen beurteilt. Die Tonlage war so moderat, dass ein Einfrieren der Leitzinsen bei 1% bis Jahresende nicht mehr ausgeschlossen werden kann.

Deutliche Spuren in SNB-Bilanz

Von der EZB erhält die SNB somit keinen Rückhalt, indem sich die Zinsdifferenz zwischen Franken und Euro auf absehbare Sicht noch stärker zugunsten des Euro verändert. Gegenwind kommt von den Schwierigkeiten einiger Staaten der Eurozone, ihre Staatsfinanzen zu kontrollieren. Ob Griechenland es schafft, die Sanierungspläne umzusetzen, ist offen. Die Gesundung eines maroden Staatshaushalts kann sich über Jahre hinziehen. Das würde die SNB zu weiteren Eingriffen in den Devisenmärkten zwingen und sie müsste die unkonventionelle Geldpolitik fortführen.In der Bilanz der SNB hat das deutliche Spuren hinterlassen. Die Position «Devisenanlagen» ist von Januar bis Dezember 2009 von 46,5 auf 94,5 Mrd Fr. geklettert. Die Bilanz selbst ist nicht länger geworden. Im April 2009 zählte die Bilanzsumme 245,4 Mrd, im Dezember 207,2 Mrd. Ein Grund waren rückläufige Forderungen aus Repogeschäften. Sie sanken von 64,9 auf 36,2 Mrd Fr. Somit wirkt die Geldpolitik der SNB unter dem Strich gesehen im Vergleich zur EZB nicht übertrieben expansiv. Das erschwert den Kampf gegen die Frankenaufwertung.

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Verlockende Carry Trades

Zum grössten Problem für die SNB könnte das Verhalten der Investoren werden. Die Versuchung ist gross, in Franken billig Kredit aufzunehmen, um im Ausland höher rentierende Anlagen zu kaufen. Umso mehr, als die SNB gegen die Frankenaufwertung kämpft und so das Wechselkursrisiko einer solchen Strategie begrenzt. In der Schweiz liegen die Dreimonatssätze bei 0,17%, die zweijährigen bei 0,46% und die zehnjährigen bei 1,97%. Die Renditen für die deutschen Papiere sind 0,29%, 1% und 3,12%. Zehnjährige griechische Staatsanleihen rentieren gar 4,1% mehr als zehnjährige Eidgenossen, spanische Papiere 2,1% und portugiesische 2,3%.Wenn nun die SNB aus Währungsgründen die Zinsen länger als geplant tief hält, steigt die Gefahr, dass Anleger riskante Geschäfte eingehen, indem sie mit Frankenkrediten höher rentierende Anleihen in der Eurozone kaufen. Oft aber bleibt den Investoren angesichts der mageren Frankenzinsen nicht viel anderes übrig. Gut möglich, dass deshalb billiges Geld zumindest teilweise in den Aktienmarkt fliesst und dort eine Liquiditätsrally auslöst. Wenn die Dividenden nur einigermassen sprudeln, sind Aktien im Vergleich zum Geldmarkt interessant.

Verlierer der SNB-Politik

Liquiditätshaussen eröffnen Chancen; sie mitzumachen erfordert aber nicht weniger Disziplin als ein Carry Trade. Anleger und Sparer, die solche Risiken nicht eingehen können, gehören zu den Verlierern, wenn die SNB die Zinsen aus Währungsgründen tief hält. Auf der Verliererseite sind auch die Pensionäre. Je länger die Zinsen auf den aktuellen Niveaus sind, desto schwieriger wird es für die Pensionskassen, die Einnahmen zu generieren, um die Renten halten zu können. Tiefere Renten und sinkende Zinseinkommen führen auf Dauer zu weniger Konsum. Zudem müssen die Leute möglicherweise ihr Kapital angreifen. Damit fehlt der Wirtschaft Kapital, das für Investitionen eingesetzt werden kann. Diese Effekte zeigen sich erst langfristig. Sie sind aber die Kehrseite der Medaille der aktuellen Währungspolitik.

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