ZINSENOBLIGATIONEN.

Betrachtet man die weltwirtschaftliche Datenlage zum Ende des Jahres 2007, sollte der Ausblick für die Obligationenmärkte im Jahr 2008 eigentlich keine Fragen aufwerfen. Das Wachstum des Bruttoinlandprodukts in den USA betrug in den letzten beiden Quartalen durchschnittlich mehr als 4%. Euroland und die Schweiz werden im Jahr 2007 mit einer weit über Potenzial liegenden Rate von über 2,5% wachsen können und auch Japan konnte wohl 2% zulegen. Gleichzeitig befinden sich die Inflationsraten in allen Weltregionen auf dem Vormarsch. In den USA ist die Inflation im November von 2,8 auf 3,5% angestiegen, in Euroland liegt die Inflation inzwischen bei 3% und selbst in der Schweiz lag die Inflation im November bei 1,8%, so hoch wie seit dem Boomjahr 2000 nicht mehr. Doch weil die langfristigen Zinsen in den USA und in Euroland bei 4% und in der Schweiz bei knapp 3% liegen, sind die Realzinsen damit fast auf Null gesunken. Es ist kein Wunder, dass die meisten Investoren davon ausgehen, dass die Obligationenzinsen weltweit nur noch steigen können.

Reduktion der Leitzinsen

Trotzdem erwarten wir im 1. Halbjahr 2008 weiter sinkende langfristige Zinsen und damit noch weitere Kursgewinne für die Obligationen. Der Grund dafür ist, dass alle die genannten volkswirtschaftlichen Daten rein zurückschauender Natur und damit irrelevant für die Finanzmärkte sind. Die langfristigen Zinsen eskomptieren die zukünftige Zinspolitik der Zentralbanken. Diese haben trotz robustem Wachstum und steigender Inflation die Wende im Zinszyklus eingeleitet und werden im Verlauf des Jahres 2008 die Leitzinsen aggressiv senken müssen. Dies aus zwei Gründen: Erstens ist der Anstieg in den Inflationsraten auf einen Anstieg der Öl- und Nahrungsmittelpreise zurückzuführen. Diese können jedoch nicht durch eine restriktivere Geldpolitik abgedämpft werden, weil Rohstoffpreise durch globale Faktoren bestimmt werden. Solange die Tarifparteien nicht ungebührliche Lohnerhöhungen durchsetzen, um die Rohstoffpreisanstiege zu kompensieren, wird der Inflationsdruck begrenzt bleiben. Hinzu kommt, dass ein Rohstoffpreisanstieg die Kaufkraft der Haushalte reduziert und damit mittelfristig dämpfend auf Wachstum und Inflation einwirkt. Wir gehen von tendenziell wieder fallenden Inflationsraten im Jahr 2008 aus.Zweitens wird sich das Wachstum im Jahr 2008 deutlich abschwächen, auch wenn die Daten zum Bruttoinlandprodukt bisher noch keine Schwäche erkennen lassen. Die Geschäftsklimaindizes befinden sich weltweit hinter ihrem Zenit und haben schon deutlich an Höhe verloren. Dieser Trend wird sich vorerst fortsetzen und die Zentralbanken zu Leitzinssenkungen zwingen. Während die Schwäche im US-Bausektor, die Mitte 2006 begonnen hatte, noch als US-spezifisches Phänomen abgetan werden konnte und die Überschwappeffekte auf andere Regionen limitiert waren, hat sich die Situation mit der Kreditkrise verändert. Die Illiquidität der Geldmärkte, der Anstieg der Finanzierungskosten für die Unternehmen und der Druck zur Reduktion des Verschuldungsgrades sind in allen Weltregionen sicht-bar. Daher wird auch die Wirtschaftsverlangsamung globaler Natur sein.

Gebremster Konsum

In vorauseilendem Gehorsam werden die langfristigen Obligationenzinsen bis Mitte des Jahres 2008 weiter fallen. Wie weit und wie lange sie fallen, wird davon abhängen, wie stark sich die Wirtschaftsabschwächung in den jeweiligen Regionen niederschlägt. Vor allem in den USA wird die Bremsung dieses Mal relativ stark ausfallen. Nicht nur, dass die Investitionstätigkeit durch die Kreditkrise in Mitleidenschaft gezogen wurde. Der sich abzeichnende Rückgang der Immobilienpreise wird auch den Konsum auf längere Zeit hinaus abbremsen. Nur mit kräftigen Leitzinssenkungen von weiteren 100 Basispunkten und einem Rückgang der Obligationenzinsen auf 3,5% wird ein Kollaps der inländischen Nachfrage zu verhindern sein. Nicht zuletzt dem durch den schwachen Dollar angeheizten Export wird es zu verdanken sein, dass bis Ende 2008 die Investitionen wieder anspringen und die Obligationenzinsen wieder auf 4% steigen werden.

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Staatsanleihen bevorzugt

Euroland kämpft zwar nicht mit den Folgen einer Immobilienblase, doch der Konsum ist noch immer zu schwach, um einer US-getriebenen Exportschwäche entgegenzuwirken. Durch die weltweite Kreditkrise und die sich abschwächenden Investitionen wird die Ohnmacht des europäischen Konsumenten offenbar. Aufgrund der konzentrierten Arbeitsmärkte wird die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen nicht so rasch senken können wie die US-Notenbank. Wir rechnen erst im 2. Halbjahr 2008 mit zwei Zinssenkungen von insgesamt 50 Basispunkten, sodass bis Ende des Jahres die Obliga-tionen- und Leitzinsen bei 3,5% liegen werden. Die Schweizerische Nationalbank wird sich im 2. Halbjahr 2008 der EZB anschliessen. Doch auch hierzulande wird die Konjunkturabschwächung so milde ausfallen, dass eine Zinssenkung auf 2,25% ausreichen sollte, die Inlandnachfrage wieder auf Kurs zu bringen. Einzig von der Bank of England wird es stärkere Leitzinssenkungen als im Rest Europas geben müssen, um einem rapiden Immobilienpreiszerfall entgegenzuwirken.Wir können wohl auch im Jahr 2008 nicht damit rechnen, dass sich Japan von der Deflation befreit. Da die Wirtschaft im Land der aufgehenden Sonne sehr zyklisch reagiert, zeigen sich dort die Abschwächungssignale momentan schon am heftigsten. Die japanische Nationalbank wird daher die Leitzinsen auch im Jahr 2008 nicht anheben können und bei 0,5% belassen. Durch den bis Ende 2008 sich abzeichnenden Aufschwung sollten die langfristigen Zinsen in Japan wieder ansteigen, nachdem sie im 3. Quartal ihren Boden bei 1% gefunden haben werden.Vor diesem Hintergrund empfehlen wir eine Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit des Obligationenportfolios, bis die Konjunkturindikatoren den Aufschwung anzeigen. Solange die Länge des Abschwungs unsicher bleibt, favorisieren wir Staatsobligationen gegenüber den Unternehmensanleihen, da Letztere im Zuge der Kreditkrise unter einem weiteren Anstieg der Risikoprämien leiden könnten. Mitte des Jahres sollten diese Wetten wieder zurückgenommen werden.

Betrachtet man die weltwirtschaftliche Datenlage zum Ende des Jahres 2007, sollte der Ausblick für die Obligationenmärkte im Jahr 2008 eigentlich keine Fragen aufwerfen. Das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts in den USA betrug in den letzten beiden Quartalen durchschnittlich mehr als 4%. Euroland und die Schweiz werden im Jahr 2007 mit einer weit über Potenzial liegenden Rate von über 2,5% wachsen können und auch Japan konnte wohl 2% zulegen. Gleichzeitig befinden sich die Inflationsraten in allen Weltregionen auf dem Vormarsch. In den USA ist die Inflation im November von 2,8% auf 3,5% angestiegen, in Euroland liegt die Inflation inzwischen bei 3% und selbst in der Schweiz lag die Inflation im November bei 1.8%, so hoch wie seit dem Boomjahr 2000 nicht mehr. Doch weil die langfristigen Zinsen in den USA und in Euroland bei 4% und in der Schweiz bei knapp 3% liegen, sind die Realzinsen damit fast auf Null gesunken. Es ist kein Wunder, dass die meisten Investoren davon ausgehen, dass die Obligationenzinsen weltweit nur noch steigen können.

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Reduktion der Leitzinsen

Trotzdem erwarten wir im ersten Halbjahr 2008 weiter sinkende langfristige Zinsen und damit noch weitere Kursgewinne für die Obligationen. Der Grund dafür ist, dass alle die genannten volkswirtschaftlichen Daten rein zurückschauender Natur und damit irrelevant für die Finanzmärkte sind. Die langfristigen Zinsen eskomptieren die zukünftige Zinspolitik der Zentralbanken. Diese haben trotz robusten Wachstums und steigender Inflation die Wende im Zinszyklus eingeleitet und werden im Verlauf des Jahres 2008 die Leitzinsen aggressiv senken müssen. Dies aus zwei Gründen: Erstens ist der Anstieg in den Inflationsraten auf einen Anstieg der Öl- und Nahrungsmittelpreise zurückzuführen. Diese können jedoch nicht durch eine restriktivere Geldpolitik abgedämpft werden, weil Rohstoffpreise durch globale Faktoren bestimmt werden. Solange die Tarifparteien nicht ungebührliche Lohnerhöhungen durchsetzen, um die Rohstoffpreisanstiege zu kompensieren, wird der Inflationsdruck begrenzt bleiben. Hinzu kommt, dass ein Rohstoffpreisanstieg die Kaufkraft der Haushalte reduziert und damit mittelfristig dämpfend auf Wachstum und Inflation einwirkt. Wir gehen von tendenziell wieder fallenden Inflationsraten im Jahr 2008 aus.Zweitens wird sich das Wachstum im Jahr 2008 deutlich abschwächen, auch wenn die Daten zum Bruttoinlandsprodukt bisher noch keine Schwäche erkennen lassen. Die Geschäftsklimaindizes befinden sich weltweit hinter ihrem Zenit und haben schon deutlich an Höhe verloren. Dieser Trend wird sich vorerst fortsetzen und die Zentralbanken zu Leitzinssenkungen zwingen. Während die Schwäche im US-Bau-Sektor, die Mitte 2006 begonnen hatte, noch als US-spezifisches Phänomen abgetan werden konnte und die Überschwappeffekte auf andere Regionen limitiert waren, hat sich die Situation mit der Kreditkrise verändert. Die Illiquidität der Geldmärkte, der Anstieg der Finanzierungskosten für die Unternehmen und der Druck zur Reduktion des Verschuldungsgrades ist in allen Weltregionen sichtbar. Daher wird auch die Wirtschaftsverlangsamung globaler Natur sein.

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In vorauseilendem Gehorsam werden die langfristigen Obligationenzinsen bis Mitte des Jahres 2008 weiter fallen. Wie weit und wie lange sie fallen, wird davon abhängen, wie stark sich die Wirtschaftsabschwächung in den jeweiligen Regionen niederschlägt. Vor allem in den USA wird die Bremsung dieses Mal relativ stark ausfallen. Nicht nur, dass die Investitionstätigkeit durch die Kreditkrise in Mitleidenschaft gezogen wurde. Der sich abzeichnende Rückgang der Immobilienpreise wird auch den Konsum auf längere Zeit hinaus abbremsen. Nur mit kräftigen Leitzinssenkungen von weiteren 100 Basispunkten und einem Rückgang der Obligationenzinsen auf 3,5% wird ein Kollaps der inländischen Nachfrage zu verhindern sein. Nicht zuletzt dem durch den schwachen Dollar angeheizten Export wird es zu verdanken sein, dass bis Ende 2008 die Investitionen wieder anspringen und die Obligationenzinsen wieder auf 4% steigen werden.

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Staats- statt Unternehmensanleihen

Euroland kämpft zwar nicht mit den Folgen einer Immobilienblase, doch der Konsum ist noch immer zu schwach, um einer US-getriebenen Exportschwäche entgegenzuwirken. Durch die weltweite Kreditkrise und die sich abschwächenden Investitionen wird die Ohnmacht des europäischen Konsumenten offenbar. Aufgrund der konzentrierten Arbeitsmärkte wird die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen nicht so rasch senken können wie die US-Notenbank. Wir rechnen erst im zweiten Halbjahr 2008 mit zwei Zinssenkungen von insgesamt 50 Basispunkten, so dass bis Ende des Jahres die Obligationen- und Leitzinsen bei 3,5% liegen werden. Die Schweizerische Nationalbank wird sich im zweiten Halbjahr 2008 der EZB anschliessen. Doch auch hierzulande wird die Konjunkturabschwächung so milde ausfallen, dass eine Zinssenkung auf 2,25% ausreichen sollte, die Inlandsnachfrage wieder auf Kurs zu bringen. Einzig von der Bank of England wird es stärkere Leitzinssenkungen als im Rest Europas geben müssen, um einem rapiden Immobilienpreisverfall entgegenzuwirken.Wir können wohl auch im Jahr 2008 nicht damit rechnen, dass sich Japan von der Deflation befreit. Da die Wirtschaft im Land der aufgehenden Sonne sehr zyklisch reagiert, zeigen sich dort die Abschwächungssignale momentan schon am heftigsten. Die japanische Nationalbank wird daher die Leitzinsen auch im Jahr 2008 nicht anheben können und bei 0,5% belassen. Durch den bis Ende 2008 sich abzeichnenden Aufschwung, sollten die langfristigen Zinsen in Japan wieder ansteigen, nachdem sie im dritten Quartal ihren Boden bei 1% gefunden haben werden.Vor diesem Hintergrund empfehlen wir eine Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit des Obligationenportfolios bis die Konjunkturindikatoren den Aufschwung anzeigen. Solange die Länge des Abschwungs unsicher bleibt, favorisieren wir Staatsobligationen gegenüber den Unternehmensanleihen, da letztere im Zuge der Kreditkrise unter einem weiteren Anstieg der Risikoprämien leiden könnten. Mitte des Jahres 2008 sollten diese Wetten jedoch wieder zurückgenommen werden.

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