Einen Verlust von 134 Mio Fr. für dieses Jahr erwartet JP-Morgan-Analyst Michael Huttner bei der Swiss Re. Für das 4. Quartal allein soll er 1 Mrd Fr. betragen. Hauptgrund sind die Verluste bei kreditbesicherten Wertpapieren (CMBS) auf kommerzielle Liegenschaften. Ähnlich wie bei Privatimmobilien waren auch diese Hypotheken verbrieft und an Anleger verkauft worden. Hier hat die Swiss Re noch Anlagen in einer Höhe von 8,3 Mrd Fr. in ihren Büchern.

Der von der Firma Markit berechnete Index für diese Derivate fiel seit Ende September von 95 auf 71% bei Papieren mit der höchsten Bonitätsstufe. Eine Anpassung der US-CMBS im Wert von 5,1 Mrd Fr. auf 70% brächte mindestens einen Abschreibebedarf von 1 Mrd Fr.

Ratings entscheidend

Swiss-Re-Sprecherin Brigitte Meier sagte auf Anfrage, dass das eigene Portfolio nicht zwingend dem von Markit berechneten Index entspricht. Meier verweist auf technische Faktoren wie die Illiquidität des Marktes, die Intransparenz des CDS-Marktes sowie das Angebot/Nachfrage-Ungleichgewicht, was die Volatilität der CDS-Marktpreise noch weiter verstärke. «Dies hat dazu geführt, dass sich die Spreads im Markt generell erhöht haben, wovon auch die Swiss Re nicht verschont geblieben ist», sagt Meier.

Einiges hängt jetzt von den Einschätzungen der Bonitätsagenturen ab. S&P bestätigte nach dem 3. Quartal zwar ihre Einschätzung, bei Moody’s wurde die Swiss Re von AA/stabil auf AA/negativer Ausblick zurückgesetzt. Meier verweist auf die kürzliche Ratingbestätigung. «Das Unternehmen verfügt über eine Kapitalausstattung, die deutlich über den Anforderungen für das AA-Rating liegt.»

Das dafür erforderliche Kapital liegt bei 5 bis 5,5 Mrd Fr. Dieses Polster könnte jedoch rasch verschwinden. Huttner hat die Konsequenzen sinkender Ratings am Beispiel der Münchener Rück durchgerechnet, die ihrerseits vor einigen Jahren einen Zyklus mit Ab- und Aufstufungen durchlaufen hat. Auf die Swiss Re übertragen würde das einen Verlust von Prämien in einer Höhe von 4 Mrd Fr. ausmachen.

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Eine Abstufung führt aber zu erhöhtem Bedarf an Sicherheiten. Eine Abstufung um einen Schritt würde zu einer weiteren Kapitalausstattung von 2,6 Mrd Fr. führen. Und auch das CDS-Versicherungsabenteuer, das der Swiss Re seit einem Jahr die Verluste beschert, ist längst noch nicht überstanden. Der Rückversicherer modelliert jetzt eine Abwicklung per Juni 2010, aber die Gegenpartei, eine Bank, hat das vertragliche Recht, diese Versicherung dann zu Marktpreisen bis maximal 2015 zu verlängern.

Halbierte Dividende?

Angesichts der Entwicklung hält Analyst Huttner eine Dividende in der bisherigen Höhe für gefährdet. Allenfalls 2 Fr. pro Aktie seien noch zu erwarten, die Hälfte der letztjährigen Ausschüttung.

Die Swiss Re möchte das nicht kommentieren. Brigitte Meier: «Das Dividendenwachstum widerspiegelt die positive Entwicklung bei den Erträgen: Die Politik von Swiss Re besteht generell darin, sich auf nachhaltige Dividendenzahlungen zu konzentrieren und eine überdurchschnittliche Kapitaladäquanz und ihre Kreditratings beizubehalten.»

Die Swiss Re hat jetzt allerdings eine negative Entwicklung bei den Erträgen – und müsste die Dividende kappen, um ihre Kreditratings zu erhalten.