Wann kracht es dieses Jahr an den Börsen?
Felix Zulauf*: Derzeit sind alle Konjunktur- und Aktienindikatoren zyklisch auf Hausse eingestellt. Ich erwarte ein per saldo gutes erstes Halbjahr. Aber die Märkte sind nicht mehr freie, sondern von den Notenbanken manipulierte Märkte und werden gestützt. Es kommen im Verlauf des Jahres einige potenzielle Veränderungen aus dem politischen Bereich auf uns zu, welche in der zweiten Jahreshälfte eine Korrektur auslösen könnten.

Wie tief fallen die Kurse?
Vorderhand geht es aufwärts und dann sehen wir weiter, wenn Gegenwind einsetzt. Es könnte nach einem guten Start noch eine Enttäuschung geben für das ganze Jahr. Ein Rückgang der Kurse hat allerdings weniger mit konjunkturellen als mit strukturellen Problemen zu tun.

Welche meinen Sie?
Neben den Bremsfaktoren Demografie, Überschuldung im privaten wie staatlichen Bereich, Überregulierung und einer seit Jahrzehnten fehlgeleiteten Wirtschaftspolitik mit grossen Exzessen in der Geldpolitik seit 2009 gibt es nun Veränderungen im Welthandel, den Donald Trump neu zu ordnen versucht. Dann stehen in Europa zahlreiche Wahlen an. Damit könnten insbesondere in Frankreich und Italien Politiker der Protestparteien an die Macht gelangen, was wohl das Ende der Währungsunion wäre. Ausserdem ist der Welthandel seit 2014 rückläufig, was in den letzten 150 Jahren erst zum dritten Mal der Fall ist. Sinkt der Welthandel, nimmt der Wettbewerb zu und drückt die Margen der Unternehmen. Neben der schlechten Demografie in Industrie- und Schwellenländern stagniert auch wegen der Überregulierung die Produktivität. Derweil sind die Preise an den Finanzmärkten völlig verzerrt wegen der Notenbanken mit ihrer ultralockeren Geldpolitik und dem ständigen Geld-Drucken. Es ist die grösste Finanzmarktmanipulation der Geschichte.

Eine Blase, die bald platzt?
Nun, die US-Notenbank hat zuerst damit angefangen und jetzt als erste auch wieder aufgehört und sie versucht nun die Zinsen zu erhöhen. Das ist ein grosser Kurswechsel. Andere Notenbanken werden mit der Zeit folgen und dann werden wir sehen, was an den Finanzmärkten passiert. Wenn der Börse keine Liquidität mehr zugeführt, geschweige denn solche sogar entzogen wird, gehen die Kurse sicher nicht nach oben. Also wechseln die geldpolitischen Vorzeichen in den USA von Grün langsam auf Gelb. Ich gehe davon aus, dass im Verlauf des Jahres die Briten umschwenken werden. Die Chinesen versuchen jetzt, ihre Geldpolitik zu straffen. Nur Herr Draghi und Japan haben es noch nicht begriffen. Was ist, wenn diese Notenbanken unter Druck geraten durch die USA, weil sie zu Recht beschuldigt werden, dass sie Währungsmanipulation betreiben? Was ist, wenn diese Notenbanken politisch zu einem Kurswechsel gezwungen werden? Dann würde den Anleihen- und Börsenmärkten der Teppich unter den Füssen weggezogen und es könnte für die Anleger sehr ungemütlich werden.

Das klingt düster. Müssen Privatanleger nun, statt konservative Nestlé-Aktien zu kaufen, doch besser Wasser und Konserven bunkern?
Ach was, Expansion und Rezession, Hausse und Baisse sind völlig normal. Aber die Notenbanken versuchen den Anlegern seit Jahren vorzugaukeln, dass Finanzmärkte Einbahnstrassen nach oben sind. Meiner Einschätzung nach befindet sich das internationale Handels- und Finanzregime mit der Globalisierung im Wandel: Das Establishment ist in einer Sackgasse angekommen, Änderungen sind abzusehen. Wenn man die Augen davor verschliesst und lediglich sagt: «Es wird schon gut werden! Es ist schon immer gut gekommen!», dann finde ich, ist das eine sehr kurzsichtige Art und Weise, an die Probleme heranzugehen.

Also doch Konserven statt Aktien?
Ich bin kein Freund von Extremdarstellungen. Die Welt wird nicht untergehen. Doch durch einen Regimewechsel werden Notenbanken gezwungen sein, von ihrem Gelddruck- und Geldschöpfungskurs wegzukommen. Das würde den Märkten den Boden unter den Füssen wegziehen und für ein reinigendes Gewitter sorgen. Erfahrungsgemäss kommt ein solches Gewitter immer sehr viel später, als es die Warner erwarten. Vielleicht mit der nächsten Wirtschaftskrise, irgendwann zwischen heute und 2020.

An den meisten Aktienbörsen läuft es allerdings gut - trotz hohen Bewertungen. Sind Anleger zu euphorisch?
Die Bewertungen sind ja nicht hoch, weil die Ertragslage so bombastisch ist. Die Bewertungen sind hoch, weil attraktive Anlagealternativen fehlen. Im festverzinslichen Bereich konnte man nicht mehr anlegen, weil die Renditen von den Notenbanken künstlich auf so tiefe Niveaus gedrückt worden waren. Als Alternative blieben primär Aktien, zumal die Weltwirtschaft einigermassen läuft und die Dividendenrendite attraktiver ist als jene von Staatsanleihen. Die Frage lautet, ob dieses Spiel so weitergeht. Das Risiko von Strukturbrüchen war noch nie so gross wie heute. Als Anleger versuche ich den Zyklus zu timen und wenn die Warnlampen leuchten, dann sage ich das.

Wo steht die Ampel?
Wir wechseln langsam von Grün auf Gelb. Aber vor Jahresmitte wird es wohl noch nicht auf Rot wechseln.

Was heisst das für Privatanleger?
Anleger, die einen kürzeren (also ein bis zwei Jahre) Anlagehorizont haben, sind gut beraten, etwas vorsichtiger zu werden. Diejenigen mit einem längeren Anlagezeitraum (zehn Jahre oder länger) können natürlich viel entspannter auf Aktien vertrauen und auf Anleihen verzichten. Diese Anleger können grosse Schwankungen auch nach unten aussitzen. Wenn die Welt tatsächlich einen Regimewechsel beginnt in der Geld- und Handelspolitik, dann wird sich das natürlich in tieferen Wachstumsraten für die Weltwirtschaft und entsprechend in den Unternehmensergebnissen niederschlagen. Und solche Regimewechsel gehen nicht spurlos an den sensiblen Finanzmärkten vorbei.

Sie gelten stets als Pessimist, ist das Ihre Marketingstrategie?
Medien haben mir diese Etikette verpasst, weil ich die grossen Börsenabstürze seit 1987 regelmässig kommen sah und davor gewarnt habe. Ich kann aber auch sehr optimistisch sein, nur hört dann niemand zu, weil alle ja immer optimistisch sind. Allerdings erinnere ich mich noch gut an die frühen 1980er Jahre. Die Zinsen waren sehr hoch, ich war der grösste Aktienbulle und damals für die Anlagepolitik der UBS zuständig. Damals konnte man Standardwerte kaufen mit Kurs-Gewinn-Verhältnissen, die tiefer lagen als die Dividendenrendite. Ständig habe ich gesagt: Leute, kauft Aktien! Doch niemand hat zugehört. Alle dachten ich sei verrückt, als ich sagte, die Zinsen werden sinken und die Aktienkurse werden sich vervielfachen Damals sassen alle in Geldmarktanlagen. So ist es aber dann doch gekommen. Aktien und Obligationen hatten fantastische 35 Jahre. Und jetzt ist es für viele genauso unvorstellbar, dass sich etwas Wesentliches ändert, wie damals. Aktien laufen immer noch gut und die Zinsen sind sogar im Minusbereich, beginnen jetzt aber langsam aufwärts zu drehen - übrigens trotz immer noch andauerndem Geld-Drucken durch die Notenbanken in Europa, Japan und China.

Sie wollen also ein Optimist sein?
Ich bin weder Optimist noch Pessimist, sondern Zykliker und versuche in der Krise zu kaufen und am Ende des Booms zu verkaufen. Ich operiere seit den 1960er Jahren an den Märkten, also bald fünfzig Jahre, und habe gelernt, dass Aktien von Anfang der sechziger bis Anfang der achtziger Jahre immer nur rauf und runter gingen - zwanzig Jahre ohne Kursfortschritte, obwohl die Erträge in dieser Periode gestiegen sind. Per saldo hat damals kaum jemand Geld verdient. Zyklisches Anlegen war also gefragt. Soll heissen: Im Boom verkaufen und in der Rezession kaufen. Ich bin der Meinung, dass alles auf der Weltzyklisch ist. Tag und Nacht, Winter und Sommer. Hausse und Baisse. Das ist völlig natürlich. Ich kenne niemanden, der nur einatmet. Es ist alles Yin und Yang. Nur was die Notenbanken machen, ist widernatürlich.

Wie haben Sie gehandelt?
Ich wollte die zyklischen Hochs und Tiefs ausnutzen für mich und meine Kunden. Meine erste grosse Spekulation war 1973 auf die Baisse, kaum jemandem war damals klar, dass es eine Ölkrise gibt. Ich habe 1987 zudem einen grösseren Börseneinbruch erwartet und ihn auch gespielt, ebenso das Ende der japanischen Hausse 1990 oder die Asienkrise 1997/98 oder die Technologieblase 2000. Seitdem halten mich viele für einen Pessimisten, was allerdings eine asymmetrische Betrachtung ist. In der Hausse ist es richtig, Haussier zu sein, und in der Baisse eben Baissier. Was andere von mir halten, interessiert mich eigentlich nicht.

Welche Folgen hat Donald Trump für die Märkte?
Er versucht vieles neu zu ordnen, mit steuerpolitischen Massnahmen, aber auch mit Protektionismus.

Hat er recht mit seiner Strategie?
In gewissen Punkten schon. Das Wirtschaftsmodell Chinas war über Jahrzehnte ein Beschäftigungsmodell, welches weder mit unserem auf Unternehmensertrag ausgerichteten Modell noch mit den Regeln der WTO kompatibel ist. Und alle haben zugeschaut. Trump macht etwas - aber das ist natürlich nicht ganz ungefährlich. Auch die Einbindung der D-Mark in den Euro und die Billionen an Geldschöpfung der EZB kann man als Währungsmanipulation interpretieren. Jedenfalls haben Europa, China und Japan diesbezüglich keine reine Weste - aber die Amerikaner haben natürlich zuerst mit der Währungsabwertung angefangen.

Wird die Trump-Börsenrally anhalten?
In der ersten Jahreshälfte rechne ich mit einem freundlichen Grundton mit gewissen Schwankungen. Trump könnte dafür sorgen, dass wieder mehr Unternehmen aus den USA und anderen Ländern vermehrt in den USA investieren. Das ist sehr positiv für Amerika, aber nicht für den Rest der Welt. Dort werden Investitionen, Produktion, Arbeitsplätze und Steuersubstrat entzogen. Die Schweizer Stimmbürger haben offensichtlich noch nicht gemerkt, dass die USA unter Trump die Unternehmenssteuern halbieren werden und damit sehr attraktiv werden, attraktiver als die meisten Kantone der Schweiz.

Welche Risiken stecken in Trumps Wirtschaftspolitik?
Die Gefahr ist, dass er den Bogen überspannt und eine Bewegung in Gang setzt, die zu globalem Protektionismus führt und die Weltwirtschaft in eine grosse Krise stürzt. Vielleicht entstehen daraus sogar geopolitische Konflikte. Aber wird jemand vor der WTO klagen? Der US-Markt ist für viele Unternehmen als Absatzmarkt sehr attraktiv, weshalb auf dieser Schiene wohl in den ersten ein oder zwei Jahren kaum etwas passiert.

Müssen wir mit Handelskriegen rechnen?
Die USA haben erhebliche Handelsbilanzdefizite mit vier wichtigen Akteuren: China, Mexiko, Japan und Deutschland. Trump wird versuchen, sie anzugehen. Vielleicht kann er Firmen aus diesen Ländern überzeugen, in den USA zu investieren. Das war die erfolgreiche Strategie der Reagan-Regierung mit Japan. Heute produzieren japanische Autohersteller im grossen Stil in den USA. Ich befürchte allerdings, dass wir in zwanzig Jahren zurückschauen und sagen: Die USA haben die Weichen falsch gestellt. Denn nun besteht das Risiko, dass Trump geopolitisch einen Keil zwischen die USA einerseits und Europa und Asien anderseits treibt. Er bringt Europa und Asien enger zusammen. Langfristig wird so der geopolitische Einfluss der USA weiter abnehmen.

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Wie ist Ihr Ausblick für den Dollar?
Der Dollar gehört strukturell zu den schwachen Währungen, weil das Land chronische Defizite in den Aussenbilanzen aufweist. Doch der Dollar hat auch immer wieder Perioden der Stärke, wie es derzeit der Fall ist. Das liegt daran, dass die Geldpolitik zu anderen Regionen weniger locker geführt wird und das Zinsniveau in den USA etwas höher ist. Ausserdem ist damit zu rechnen, dass durch den Wechsel in der US-Handelspolitik die Aussendefizite der USA kleiner werden. Die Überschüsse der Exportnationen werden also geringer, das heisst: Es gibt einen Umschwung in den Aussenbilanzen zugunsten der USA. Und das gibt dem Dollar weiter Auftrieb. Zudem wird Trump eine sehr unternehmerfreundliche Politik fahren, was anderen schwerfällt - siehe das Beispiel der Abstimmung in der Schweiz zur USR III. Die Dollarstärke dürfte noch nicht vorbei sein, vielleicht geht die noch ein Jahr. Dann aber wird sie wieder kippen.

Schweizer Anleger hatten im vergangenen Jahr am Aktienmarkt wenig Freude. Der SMI verlor 7 Prozent. Wie geht es weiter?
Der SMI war im Jahr 2016 so schlecht, weil Roche und Novartis sowie Nestlé fast 50 Prozent im Index ausmachen und die defensiven Werte eine grosse Korrektur vollzogen. Die Small und Mid Caps hingegen sind zyklisch, wie auch der DAX. Wenn es konjunkturell aufwärtsgeht, laufen diese Segmente besser. Wenn es allerdings etwas defensiver wird, entwickelt sich der SMI erheblich besser als der DAX. Die kleinen zyklischen Werte in der Schweiz laufen derzeit noch gut, sind aber sehr hoch bewertet. Wenn diese Aufschwungphase vorbei ist, erwarte ich in diesem Segment einen grösseren Kursrückgang.

Und Ihr SMI-Ausblick?
Der SMI wird dieses Jahr keine grossen Fortschritte machen. Die defensiven Werte erholen sich noch ein bisschen, dann ist es aber wieder vorbei, denn dann kommt Trump mit seinen wirtschaftspolitischen Ankündigungen und die Anleihemärkte erhalten noch mal einen Schlag, sodass die Anleiherenditen wieder steigen. Dann ist die Erholung von Novartis und Co. vorbei.

Sind Anleihen noch ein Thema für Sie?
Höchstens als Trader. Als Anleger weiche ich aus in "private debt" oder halte nur kurze Laufzeiten als Cash-Ersatz. Der 35-jährige Rückgang der Renditen ist vorbei. Zyklisch und langfristig steigen die Renditen. Die Notenbanken kaufen riesige Mengen an Anleihen und trotzdem steigen die Renditen. Das ist ein deutliches Zeichen. Nun legt die Inflation im Euro-Raum auf 2 Prozent zu und deutsche Staatsanleihen rentieren mit 30 Basispunkten, das ist eine Fehlbewertung sondergleichen.

Dann bleiben doch nur noch Aktien?
Seit 2000 hatten wir zwei grosse Abstürze am Aktienmarkt und das sehr massiv. Niemand kann behaupten, dass das nicht wieder passiert. Wenn Sie als Anleger Kursrückgänge von 40 bis 50 Prozent entspannt aussitzen können, dann ist das okay. Jeder Anleger, der Aktien oder auch Anleihen kauft, muss sich bewusst sein: Die Preise sind von den Notenbanken verzerrt und manipuliert. Und jene, die auch bei Höchstkursen zum Kauf raten, raten dann bei tieferen Kursen zum erneuten Zukauf. Womit denn? Wenn ich vorher keine Reserven geschaffen habe, dann habe ich keine Mittel für einen Kauf, wenn es wieder günstiger ist.

Was kommt auf die SNB noch zu?
Die SNB ist gefangen in ihrer Rolle. Eigentlich ist eine starke Währung wie der Franken ein gutes Zeichen. Das Gute in der Schweiz ist, dass wir mit der direkten Demokratie politische Fehlentwicklungen abfedern können, die andere Nationen, allen voran die in Europa, durchmachen. Ich gehe davon aus, dass die SNB auf Zeit spielt. Wenn der Euro auseinanderbricht, was früher oder später passieren wird, kann die SNB ihre Aktiven verkaufen. Mit der Aufwertung auf der deutschen Währungsseite wird sie die Verluste bei anderen Währungen kompensieren und ihre Bilanz wieder runterfahren können. Wenn in Frankreich Le Pen gewinnt, könnte dieses Szenario relativ schnell kommen und die SNB wäre erlöst. Wenn die Verschleppungsstrategie im Euro-Raum weitergeht, bleibt es für die SNB ungemütlich.

Was halten Sie von Gold in diesen Zeiten?
Gold ist stets dann attraktiv, wenn die Notenbanken viel Geld drucken. Der Goldpreis war in der Vergangenheit, wie etwa 2011, sicherlich etwas übertrieben. Mittlerweile ist der Preis deutlich gesunken. Gold ist aber noch nicht in einer neuen Hausse. Vielleicht kann Gold in den ersten Monaten dieses Jahres temporär an Boden gewinnen, sollte dann aber wieder zurückfallen. Es ist noch zu früh für Gold. Wenn die Dollar- und die Aktienhausse vorbei sind, dann kommt wieder die Zeit für Gold. Das sollte ab 2018 sein. Weil es dann Unsicherheiten und Verwerfungen in den Währungen gibt, sollte Gold gewinnen. Wer das Edelmetall bereits hält, sollte es auf Sicht von fünf Jahren halten. Wer kein Gold hat, sollte im Laufe der nächsten 12 bis 18 Monate damit beginnen, Positionen aufzubauen.

*Felix Zulauf (66) hat  jahrzehntelange Erfahrung als Banker, Portfoliomanager und Finanzstratege. Im Jahr 1990 wurde Zulauf Asset Management gegründet und im Jahr 2009 in ein Family-Office umgewandelt. Zulauf Asset Management ist heute ausschliesslich das Family-Office von Felix Zulauf und berät gleichzeitig noch Institutionen, Hedgefonds, Family-Offices sowie wohlhabende Privatleute.