Das Urteil der Expertenkommission, die für den US-Kongress die Ursachen der Finanzkrise untersuchte, könnte härter nicht sein: «Diese Krise hätte nicht geschehen können ohne Rating-Agenturen.» Die Ratings hätten geholfen, den Hypothekenmarkt aufzublähen. Ihre Rückstufungen 2007 und 2008 hätten Chaos angerichtet. Das Fazit: «Die Kommission kommt zum Schluss, dass die Kreditrating-Agenturen in ihrer zentralen Aufgabe entsetzlich versagten, qualitativ hochwertige Ratings zum Nutzen des Investors zu liefern.»

Jetzt sorgt Standard & Poor’s, eine der drei grossen, internationalen Rating-Agenturen, erneut für Aufruhr: Sie droht damit, den USA die Höchstnote AAA für Kreditwürdigkeit abzuerkennen. Es sei nicht klar, wie die Politik das Schuldenproblem in den Griff kriege. Damit bestätige die Rating-Agentur nur das Offensichtliche, halten die meisten Kommentatoren fest. «Sie wissen nicht mehr als jeder Zeitungsleser auch», sagt der US-Ökonom Barry Eichengreen. «Vor der Wahl, auf den liquidesten Anleihenmarkt der Welt zu verzichten oder auf Rating-Agenturen, werden die meisten Investoren wohl das Zweite wählen», meint der UBS-Ökonom Paul Donovan.

Doch die Trefferquote der Rating-Agenturen spielt gar keine Rolle. Eine aktuelle Untersuchung von Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wirft ein Schlaglicht auf einen paradoxen Vorgang: Je grösser das Versagen der Agenturen, desto mehr Einfluss geben ihnen die staatlichen Regulierer.

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Mehr als drei Viertel der von Standard & Poor’s 2005 bis 2007 mit der Höchstnote AAA ausgezeichneten hypothekengesicherten Wertpapiere sind heute nur noch als «spekulativ» eingestuft, wie der Internationale Währungsfonds (IWF) feststellte. Einen Tag vor dem Konkurs von Lehman Brothers hatte die Bank immer noch das Kreditrating «gut». Das Gleiche trifft auf den Energiekonzern Enron zu, der 2002 zusammenkrachte. Bevor Thailand, Indonesien und Südkorea 1997 beinahe kollabierten, gab es keine Warnung durch die Rating-Agenturen.

Aufstieg nach der Krise von 1930

Damit wiederholt sich die Geschichte. Die Agenturen verdanken ihren Einfluss der behördlichen Regulierung nach Ausbruch der Weltwirtschaftskrise in den 1930er-Jahren. Die BIZ-Ökonomen Marc Flandreau, Norbert Gaillard und Frank Packer zeigen, dass die Macht der Ratings ausgerechnet dann massiv ausgeweitet wurde, als ihr Versagen längst manifest geworden war.

Dazu untersuchten sie alle Ratings für Staatsschuld-Titel, die in den 1920er- und 1930er-Jahren an der New Yorker Börse gehandelt wurden. Das ernüchternde Resultat: Die Ratings, die dem Investor Sicherheit signalisierten, boten keinerlei Garantie gegen Zahlungsausfälle. Damals wurden die Ratings noch von den Investoren bezahlt, nicht wie heute von den Emittenten. Interessenkonflikte konnten also das Urteil der Agenturen noch nicht trüben. Trotzdem stellen die Forscher fest: Sie reagierten schon damals mehr auf die Krise, als dass sie diese voraussahen.

In den 1920er-Jahren erlebte der New Yorker Anleihenmarkt einen klassischen Boom. Nach dem Börsencrash im Herbst 1929 und dem Ausbruch der Finanzkrise in Europa krachten die Kurse zusammen. Es kam zu einer Welle von Zahlungsausfällen von staatlichen Schuldnern auf der ganzen Welt. Im September 1939 waren 39 Prozent aller in den 1920er-Jahren an der New Yorker Börse emittierten Staatsanleihen in Zahlungsverzug. Sie machten 55 Prozent des Emissionsvolumens aus. Und mehr als vier Fünftel dieser Ausfälle passierten zwischen 1931 und 1933.

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Erst 1931, zwei Jahre nach dem Börsencrash und als die Schuldenkrise schon voll im Gang war, revidierten die Rating-Agenturen im Einklang mit dem Zusammenbruch der Anlegerstimmung ihre Ratings massiv nach unten. Moody’s stufte in einer einzigen Woche Ende September 1931 46 von 81 Anleihen zurück, also weit mehr als die Hälfte. Dies geschah zu einem Zeitpunkt, als der ganze Markt bereits panikartig auf dem Rückzug war.

Die BIZ-Ökonomen untersuchten die Zinsentwicklung der Staatsanleihen und die Risikoaufschläge, die schlechtere Schuldner bezahlen mussten. Diese geben einen Hinweis auf die Kreditwürdigkeit eines Schuldners. Verglichen mit diesem Marktindikator schneiden die Ratings der Agenturen nicht gut ab: «Insgesamt scheint nichts speziell oder aussergewöhnlich zu sein an der Leistung der Rating-Agenturen in der Bewertung der Kreditrisiken von Staatsanleihen.»

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Rauf im Boom und runter in der Krise: Offensichtlich verstärkten die Rating-Agenturen den Zyklus mit ihren Bewertungen schon damals. Mehr als die Hälfte aller geplatzten Anleihen hatten zum Zeitpunkt des Ausfalls das Rating «gut» (BBB oder höher). Ein Jahr vor ihrem Ausfall hatte Moody’s nur ein Fünftel der Anleihen als «spekulativ» eingestuft. Im Januar 1933 war es die Hälfte. Fitch korrigierte noch extremer: Von weniger als 10 Prozent mit der Note «spekulativ» auf mehr als 60 Prozent. «Eine grosse Zahl von Rückstufungen, besonders um mehrere Stufen und in sehr kurzen Zeitabständen, ist ein Anzeichen für Rating-Versagen», stellte der Internationale Währungsfonds kürzlich fest.
 

Macht der Agenturen wird zementiert

Trotz des bescheidenen Leistungsausweises begannen die staatlichen Aufsichtsbehörden ausgerechnet zu dieser Zeit damit, sich verstärkt auf die Rating-Agenturen zu verlassen. Als im Sommer 1931 die Anleihenkurse zusammenkrachten, gab die amerikanische Regierung eine Notverordnung heraus. Sie zwang die Banken, für die Bewertung ihrer Anleihen-Portfolios die Kreditratings zu benutzen. Von diesem Augenblick an waren die Noten der Agenturen das Hauptinstrument, mit dem die Regulatoren die Risiken der Banken überwachten.

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Seit 1975 müssen sich Unternehmen von zwei staatlich anerkannten Rating-Agenturen bewerten lassen, bevor sie zugelassen werden. «Die Bewertung der Kreditwürdigkeit durch Rating-Agenturen hat Gesetzescharakter erhalten», stellt Lawrence J. White, Wirtschaftsprofessor an der New York University, fest. Aus dem Rating-Buch, mit dem John Moody 1909 begann, hat sich ein Milliardengeschäft entwickelt.

Jetzt, nach der jüngsten Finanzkrise, wiederholt sich der Vorgang: Die Behörden beklagen das Versagen der Agenturen, aber ihre Regulierungsbestrebungen zementieren deren Macht. So werden die Agenturen in der Europäischen Union neu durch die Wertpapieraufsicht Esma überwacht. Sie müssen sich registrieren lassen und Informationen offenlegen. Die zunehmende staatliche Kontrolle wirkt wie ein Gütesiegel und erweckt den Eindruck, Ratings seien zuverlässig.

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Erstaunlicherweise werden die Ratings nach wie vor als Teil der Lösung und nicht als Teil des Problems angesehen. Die Geschichte lehrt etwas anderes. «Wir können nicht feststellen, dass die zunehmende Bedeutung der Rating-Agenturen durch ihre überlegene Prognosefähigkeit erklärt werden kann», stellen die BIZ-Ökonomen fest.

Ratings

Rückstufung der USA
Die Rating-Agentur Standard & Poors (S&P) hat am Montag gewarnt, dass sie den USA die Höchstnote als hervorragender Schuldner (AAA) entziehen könnte. Es sei nicht klar, wie die USA ihre riesigen Defizite und die steigende Verschuldung in den Griff bekommen wollten. S&P hat deshalb den Ausblick für die USA als Schuldner von «stabil» auf «negativ» gesenkt. Es bestehe eine Wahrscheinlichkeit von mindestens einem Drittel, dass sie das Rating der langfristigen Schulden in den kommenden zwei Jahren herunterstufen werde.

Die Bonitätswächter
Die meisten Investoren haben nicht die Möglichkeit, die Schuldner selber unter die Lupe zu nehmen. Sie vertrauen deshalb auf die Bewertung von Rating-Agenturen, vor allem die drei grossen, international anerkannten Moody’s, S&P und Fitch. Sie beurteilen das Risiko von Staats- und Unternehmensobligationen und beziffern die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen mit Ratings von AAA (höchste Bonität des Schuldners) bis D (Zahlungsausfall praktisch sicher).

Mehr Macht
Der Einfluss der Rating-Agenturen wird massiv verstärkt durch die staatlichen Regulierungen. So akzeptieren Zentralbanken gewisse Wertpapiere nur als Sicherheit für ihre Kredite an Banken, wenn ein bestimmtes Rating vorliegt. Das Regelwerk Basel II schreibt den Banken Ratings zur Berechnung der Kapitalanforderungen vor. Und gewisse Anleger, zum Beispiel Pensionskassen, dürfen nicht oder nur beschränkt in Papiere investieren, die kein Rating haben oder von den Agenturen als «spekulativ» eingestuft werden. Schuldner mit guten Noten erhalten billigeres Geld, je schlechter die Bewertung, desto höher der Zins. In der Subprime-Krise wurden starke Interessenkonflikte offensichtlich: Die Banken konnten sich bei den Rating-Agenturen mit hohen Gebühren gute Ratings für ihre strukturierten Produkte erkaufen.

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