Auf den ersten Blick ist schwer zu erkennen, was die Entscheidung der Europäischen Zentralbank (EZB) vom Donnerstag bedeutet. Die Leitzinsen liess sie unverändert tief, der Einlagesatz (Depotsatz) der Banken bleibt bei Minus 0,5 Prozent. Neu ist nur, dass das Institut unter der Leitung der Französin Christine Lagarde ihre Anleihenkäufe früher als bisher erwartet und kommuniziert beenden will.

Sehr viel wichtiger als die sich damit ändernden Geldströme ist die Botschaft, die Lagarde damit aussendet. Von einem Treten auf die Bremse der Geldversorgung kann zwar bei diesen Plänen noch nicht gesprochen werden. Doch die Botschaft macht deutlich, wo die EZB trotz der deutlich gestiegenen Wahrscheinlichkeit eines drastischen Einbruchs der Wirtschaft in der Euro-Zone die Prioritäten setzt: In der steigenden Inflation sieht die Notenbank weiter die grössere Gefahr. Diese zu bekämpfen, ist ihr jetzt offenbar wichtiger, als angesichts der düster werdenden Wirtschaftsaussichten weiter zuzuwarten.

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An dieser Botschaft lag es vor allem, dass am Mittwoch die Börsen nach einem Plus am Dienstag erneut getaucht sind. An den Kapitalmärkten wird das als Zeichen dafür genommen, dass neben der EZB auch das Fed in den USA trotz neu aufgetretenen Konjunktursorgen eher die Wirtschaft mit einer weniger grosszügigen Geldversorgung und höheren Zinsen ausbremst, als anhaltend steigende Preise zu akzeptieren. In den USA lag die Jahresteuerung im Februar nach Daten vom Mittwoch bereits bei 7,9 Prozent, im Vormonat waren es noch 7,5 Prozent.

Angst vor einer Stagflation

Das Dilemma, dem sich die Notenbanker und die Volkswirtschaften der westlichen Länder gegenübersehen, ist das mit dem Krieg in der Ukraine deutlich gestiegene Risiko einer Stagflation. Das gilt für Europa noch viel mehr als für die USA.

Stagflation setzt sich zusammen aus Stagnation und Inflation, einer Wirtschaftslage also, in der gleichzeitig die Inflation ausser Kontrolle gerät, während die Wirtschaft einbricht. So etwas kommt äusserst selten vor, weil die Inflation gewöhnlich durch eine Überhitzung der Wirtschaft befeuert wird und in einem Abschwung oder in einer Rezession sinkt oder tief bleibt. In dieser Ausgangslage sehen sich Notenbanken keinem Zielkonflikt zwischen Konjunkturlage und dem Ziel der Preisstabilität gegenüber.

Anders in einer Stagflation, wie sie in den 1970er Jahren vorgeherrscht hat und bis heute als Schreckbeispiel gilt. Damals stieg die Teuerung nicht durch eine Überhitzung der Wirtschaft, sondern durch massiv steigende Ölpreise. Weil Öl mehr noch als heute eine grosse Bedeutung für alle Produktionsprozesse hatte, stiegen die Kosten der Unternehmen deutlich an. Das alleine hat die Wirtschaft massiv ausgebremst.

Damals wie heute haben allein massiv steigende Kosten einen entscheidenden Anteil an der aktuellen Teuerung. Noch vor kurzem gingen sie zu einem wesentlichen Teil auf Probleme in den internationalen Wertschöpfungsketten zurück. Seit dem Beginn des Ukraine-Kriegs sind die Rohstoffpreise aber erst recht explodiert, darunter auch erneut Öl, aber auch Gas. Vor allem Russland hat einen grossen Anteil an vielen entscheidenden Rohstoffen. Die Europäer und vor allem Deutschland sind von russischem Erdgas noch immer abhängig.

Höhere Kosten alleine führen nicht zu Inflation

Steigende Rohstoffpreise alleine führen allerdings nicht zu einer höheren Inflation, das war auch in den 1970er Jahren nicht der Fall. Trotz ihrem starken Anstieg ist schliesslich nicht zu erwarten, dass die Rohstoffpreise auch in Zukunft mit der gleichen Wachstumsrate immer weiter ansteigen: Anders gesagt, ein Preisschock ist nicht dasselbe wie eine anhaltend hohe Teuerung.

Dazu kommt es nur – und ist es in den 1970er Jahren gekommen –, wenn es den Beschäftigten und Unternehmen gelingt, die höheren Kosten durch entsprechende Lohn- und Preiserhöhungen wieder auszugleichen. Damit steigen dann die Preise anhaltend weiter und die erhöhte Inflation ist die Folge.

Noch bis vor kurzem galt eine solche Dynamik für die nahe Zukunft als unwahrscheinlich, trotz Teuerung blieben die Wachstumsaussichten erfreulich und es gab wenig Hinweise auf die beschriebene Kosten-Lohn-Preis-Spirale. Oft ins Feld geführt wurde auch, dass die Beschäftigten deutlich geringere Möglichkeiten haben, inflationsbedingt höhere Löhne durchzusetzen und Unternehmen eine geringere Preismacht.

Nur noch schlechte Optionen für die Notenbanken

Mittlerweile mehren sich allerdings die Hinweise, die für eine solche Spirale sprechen, und vor allem jene, die in Europa auf einen drastischen Wachstumseinbruch hinweisen. Die Möglichkeit von weiter eingeschränkten Energielieferungen aus Russland – etwa als Folge eines Embargos durch Europa oder durch Massnahmen der Russen – würden die Energiepreise noch weiter explodieren lassen.

Notenbanken können mit ihrer Geldpolitik nichts gegen deshalb steigende Kosten tun. In einer Stagflation besteht ihre Aufgabe aber darin, um jeden Preis zu verhindern, dass es zu den genannten Zweitrundeneffekten kommt. Was das bedeutet, hat in den USA Ende der 1970er Jahre der damalige Chef der US-Notenbank Paul Volcker gezeigt.

Obwohl die US-Wirtschaft schon hart angeschlagen war, hat er sie durch massive Zinserhöhungen tief in die Rezession mit einer stark steigenden Arbeitslosigkeit gedrückt. Damit hat er sein Ziel erreicht, in einer solchen Krise war es weder Beschäftigten noch Unternehmen mehr möglich, Preise und Löhne anzupassen. Im Gegenteil. Die Inflation ging in der Folge drastisch zurück, aber zu einem hohen Preis.

Einem solchen Schreckszenario sehen sich die Notenbanken und die Volkswirtschaften nun zunehmend gegenüber. Wie schon die Bedrohungsszenarien aus dem Kalten Krieg drohen auch wirtschaftlich die bösen Geister wieder zurückzukehren, die die Welt vor mehr als vierzig Jahren in Atem gehalten haben.