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Strategie
Darin liegt die Kunst des passiven Investierens

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Hektik an Börse: Nicht wenn Anleger passiv investieren.

Bei der Geldanlage auf passive Produkte zu setzen, ist beliebt. Doch es ist für Anleger wichtig, die Besonderheiten der zugrunde liegenden Indizes auch zu verstehen.

Von Fredy Gilgen
am 23.02.2017

Am Anfang war der Index. Oder genauer – eine Vielzahl von Indizes. Sie wurden von der Finanzindustrie eigens dazu konstruiert, um die Leistungen der Vermögensverwalter und Fondsmanager relativieren zu können. Erzielt ein Anlagespezialist am Schweizer Aktienmarkt nach Kosten eine bessere Rendite als die seines Referenzindex – in seinem Fall oft der Swiss Market Index (SMI) –, dann wird er gefeiert, bleibt er unter diesem Wert, muss er mit genervten Kunden telefonieren.

Indizes waren salopp gesagt ein Marketinginstrument. Die hohen Gebühren der Fonds sollten durch die verglichen mit dem Benchmark höheren Erträge ­gerechtfertigt werden. Doch das blieb oft Wunschdenken, denn auf Dauer sind ­offensichtlich nur wenige Vermögensverwalter in der Lage, eine bessere Performance zu erzielen als ihr Referenzindex.

Miese Bilanz für Aktienfonds

Eine aktuelle Untersuchung aus den USA kommt zu dem ernüchternden Schluss, dass 99 Prozent der aktiv gemanagten Fonds für US-Aktien den S&P 500 im Zehnjahrevergleich nicht übertreffen konnten. Ähnlich mies ist die Bilanz für Aktienfonds mit globaler Ausrichtung. Andere Vergleiche zeigten ähnliche, wenn auch nicht so krasse Resultate.

Nach Unter­suchungen von Finanzmarktprofessor ­Erwin Heri beträgt der Anteil der Geldmanager, die hinter dem Index zurückbleiben, 75 Prozent. «Wenn es schon nicht gelingt, die Indizes zu schlagen, dann kehren wir den Spiess einfach um und beginnen in die Indizes selbst zu investieren», sagt John Bogle. Er war einer der Wegbereiter des passiven Investierens. Die von ihm gegründete Gesellschaft Vanguard verwaltet bald 4 Billionen Dollar.

Den Index zu schlagen ist nicht das Ziel

Bei passiven Anlagen geht es nicht darum, einen Index zu schlagen. Es werden schliesslich keine Wetten auf ein­zelne Titel oder Branchen eingegangen, wie das bei den aktiv gemanagten An­lagefonds der Fall ist. Fondsmanager ­ändern zudem, je nach Verlauf und Aussichten an den Märkten, mitunter ihre Anlagestrategie.

Dafür müssten die Renditen deutlich höher ausfallen als bei den passiven Instrumenten. Dafür werden deutlich höhere Gebühren in Rechnung gestellt. Nicht zuletzt sind diese Kosten der Grund, der indexierten Anlagen zum Erfolg verholfen hat.

Konstruktion beachten

Trotz den unbestreibaren Erfolgen des passiven Investierens: Die immer beliebteren passiven Anlageprodukte weisen eine Reihe von Konstruktionsfehlern auf. ­Genauer gesagt: Die ihnen zugrunde ­liegenden Indizes haben Konstruktionsfehler. So sind fast alle ­bekannten Aktienindizes kapitalisierungsgewichtet.

Die Folge ist, dass nur die Aktien der grossen und grössten Firmen es in die zahlenmässig eng begrenzten Indizes des jeweiligen Landes schaffen. In die prestigeträchtigen Indizes wie den Dow Jones Industrial, DAX, Euro Stoxx 50, Nikkei oder SMI finden jeweils nur die Top-Firmen des jeweiligen Landes oder Wirtschaftsraumes wie Coca-Cola, Microsoft, Daimler oder Nestlé Eingang.

SMI mit Klumpenrisiko

Und gerade in der Schweiz ist die Dominanz der Schwergewichte besonders ausgeprägt. Die grossen Drei (Nestlé, Novartis und Roche) machen rund 60 Prozent des SMI aus.

Ein ausgeprägtes Klumpenrisiko also, wie sich gerade auch im letzten Jahr gezeigt hat. Zudem ist auch die Branchenzusammensetzung insgesamt wenig diversifiziert – Pharma und Finanz sind stark übervertreten.

Pharma und Finanz bremsem SMI

Die im internationalen Vergleich zuletzt schlechte Performance des SMI ist ausschliesslich auf die Schwäche der grossen Drei zurückzuführen. Wie dies schon 2008 der Fall war. Umgekehrt sind kleinere, dafür wachstumsstärkere Firmen in den grossen Indizes untergewichtet oder in aller Regel überhaupt nicht vertreten.

Helvetische Höhenflieger wie Actelion, Geberit oder Givaudan brauchten Jahre, bis sie die für die SMI-Aufnahme nötige Marktkapitalisierung erreicht hatten, und weisen auch heute noch ein nur sehr bescheidenes ­Gewicht auf.

Lonza ist ein SMI-Kandidat

Andere Wachstumstitel wie Partners Group, Lonza oder Lindt&Sprüngli könnten die Aufnahme in den prestigeträchtigen SMI in den nächsten Jahren schaffen, derweil sind weitere «Perlen» wie Bucher, Belimo, Burkhalter, Dätwyler oder Comet noch Jahrzehnte von einer SMI-Aufnahme entfernt, falls sie es überhaupt je schaffen.

Insgesamt führen diese Konstruktionsmerkmale zu einer (zu) prozyklischen Ausrichtung der Aktienindizes. Das bedeutet, dass Aktien und Branchen, die ­gerade gross in Mode sind, übergewichtet sind. Das birgt, wie sich in der Vergangenheit gezeigt hat, beachtliche Blasenrisiken.

Finanzbranche hat reagiert

«Mittlerweile haben Anleger realisiert, dass sie mit passiven Produkten ein Übergewicht in derzeit hoch bewerteten Wachsumswerten haben», stellt Franklin-Templeton-Fondsmanagerin Katrina Dudley fest. Die Finanzbranche hat auf diese Schwächen reagiert und versucht seither mit viel Eifer, «klügere» Indizes zu konstruieren.

Sogenanntes Smart Indexing soll helfen, die Effizienz eines Port­folios zu steigern. Versucht wird dies ­beispielsweise mit gleichgewichteten Indizes, mit der stärkeren Gewichtung von kleinkapitalisierten Unternehmen, mit Aktien mit positivem Momentum oder mit geringen Kursschwankungen.

Sinnvolle Innovationen

Für den Basler Finanzmarkttheoretiker Heinz Zimmermann sind diese Methoden grundsätzlich sinnvolle Innovationen. «Investoren erhalten dadurch transparent und zu niedrigen Kosten Zugang zu einem bestimmten Anlagestil wie Value oder Momentum.» Insgesamt verstärken diese Verfeinerungen den Trend zum passiven Investieren.

Aber gegen aktive Geldverwalter, die es wirklich können, kommen passive Methoden nicht an. Nach wie vor haben die ­Aktivisten nämlich viele Argumente auf ihrer Seite. Sie wissen: «Die Märkte sind nicht immer effizient – entgegen der ­Theorie –, weshalb es möglich ist, durch Analyse und Selektion unter- und über­bewertete Aktien zu identifizieren und ­daraus Profit zu schlagen.» So, wie es die sogenannten Value-Investoren bereits seit Jahrzehnten tun.

Es gibt noch andere Methoden

Aber es gibt auch diverse andere ­Methoden, die helfen, den Markt zu schlagen. Die Berner OLZ & Partners etwa versucht mit der Minimum-Varianz-Methode die Ineffizienzen an den Finanzmärkten auszunutzen.

Hier werden die Aktien so selektioniert, dass das ­Gesamtrisiko eines Portfolios minimiert wird. «Man muss immer das Ziel des ­Anlegers vor Augen haben: Er will eine Performance erzielen, die qualitativ hoch ist, also mit möglichst tiefen Risiken und Kosten verbunden ist», so Pius Zgraggen CEO des Berner Finanzunternehmens. Wer nach dieser Methode vorgehe, habe gute Chancen, nach Kosten besser abzuschneiden als der Marktdurchschnitt – auch später.

Nur wenige Investments, sagt Buffett

Kurt Fisch, Gründer und Geschäftsleitungsmitglied von Fisch Asset Management, doppelt nach: «Gerade in Zeiten mit sehr niedrigen Zinsen und hohem Anlagedruck bietet ein aktives Management über einen ­gesamten Zyklus hinweg ein hohes Outperformance-Potenzial.»

Wichtig sei aber, dass der aktive Manager mit einem klaren Plan seine speziellen Fähigkeiten nutze und sich nicht einfach mutlos an eine Benchmark klammere. In der Branche werden solche Fondsmanager etwas despektierlich Benchmark-Huggers genannt.

Buffetts radikale Vorangehensweise

Am radikalsten hat die US-Investment-Legende Warren Buffett diesen Grundsatz umgesetzt. «Diversifizieren Sie nicht», lautet eine seiner immer wiederholten Empfehlungen: «Es ist nämlich weit besser, die Investments zu konzentrieren.» Wer über einen Harem mit vierzig Frauen verfüge, lerne nämlich keine richtig kennen. Wer sich auf wenige Investments konzentriere, dem gelinge es wesentlich besser, ein Unternehmen wirklich zu verstehen.

Und das ist Buffett in der Tat gelungen: Die kaum glaubliche durchschnittliche Jahresrendite seiner ­Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway erreicht mehr als 20 Prozent – das über einen Zeitrahmen von sechzig Jahren.

Schweizer gehen ähnlich vor

Aber auch in der Schweiz haben Vermögensverwalter wie Albin Kistler, Pirmin Hotz, Marc Possa mit dem Saraselect oder das Fondsunternehmen Braun, von Wyss, Müller (BWM) gezeigt, dass eine lang­fristige Überperformance möglich ist. So ­haben die BWM-Fonds ihre Vergleichs­indizes in den letzten zwanzig Jahren um ein Mehrfaches übertroffen und seit ­Auflage eine annualisierte Rendite von beinahe 10 Prozent erreicht.

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