Die Aussicht auf steigende Zinsen wirkt auf viele Anleger beunruhigend. Viel davon dürfte mit fehlender Erfahrung zu tun haben. Schliesslich befinden sich die Anleihenmärkte seit mehr als 30 Jahren in einem Bullenmarkt. Dadurch wissen Generationen von Investoren nicht mehr, wie es ist, wenn die Zinsen über einen längeren Zeitraum steigen. Den letzten längeren Bärenmarkt gab es zwischen 1953 und 1981. In diesen knapp 30 Jahren kletterte die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen von weniger 4 Prozent im Hoch auf fast 16 Prozent. Entsprechend stark waren die Kursverluste bei den Obligationen. Der Bullenmarkt, der anschliessend folgte, fiel dann ähnlich dramatisch aus. Die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen fiel im August 2011 unter 3 Prozent und verharrt seitdem auf diesem Niveau.

Angesichts der extrem niedrigen Zinsen seit Beginn der Finanzkrise ist sich der Marktkonsens einig: Für die weitere Zinsentwicklung kann es nur eine Richtung geben – nach oben. Umstritten ist nur das Timing und das Tempo, mit welchen die Zinsen steigen dürften. Die Auswirkungen der steigenden Zinsen auf die Realwirtschaft und die Finanzmärkte ist seit geraumer Zeit ein dominierendes Diskussionsthema unter vielen Ökonomen und Marktteilnehmern. Die Analysten Fei Mei Chan und Craig J. Lazzara von S&P Dow Jones Indizes wollen sich in diese Diskussionen nicht einmischen, in einer Studie machen sie aber deutlich, was steigende Zinsen ihrer Einschätzung nach nicht bewirken werden:

-       Die Zinsen werden uns nicht verraten, ob die Aktienkurse steigen oder fallen.

-       Sie werden zu keiner höheren Kursstreuung zwischen den einzelnen Aktien führen und so für aktive Fondsmanager kein Umfeld bieten, in dem sie einfacher Mehrwert generieren können.

-       Sie werden uns auch nicht sagen, welche der verschiedenen Anlage-Strategien, wie etwa Growth- oder Value, bevorzugt werden sollten.

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S&P 500 – steigende Zinsen sind gut für den Aktienmarkt

Üblicherweise ist die Einschätzung am Markt vorherrschend, steigende Zinsen seien schlecht für Aktien. Für diese Annahme gibt es gute Gründe. Zum einen können steigende Kreditkosten die Unternehmensgewinne bremsen. Zum anderen führen höhere Zinsen zu höheren Diskontsätzen in den Aktienbewertungsmodellen, und das würde theoretisch tiefere Aktienkurse mit sich bringen.

Obwohl diese Argumentationskette nachvollziehbar zu sein scheint, wurden die unterstellten Zusammenhänge in den vergangenen 25 Jahren des Öfteren auf den Prüfstein gestellt. Zuletzt ist der S&P 500 um 40 Prozent geklettert, obwohl die Rendite für die zehnjährigen US-Staatsanleihen von Mitte 2012 bis Ende 2013 von 1,53 auf 2,90 Prozent und somit um 137 Basispunkte gestiegen waren. Ausserdem lag das durchschnittliche Monatsplus im S&P 500 zwischen Januar 1991 und Juni 2015 bei 0,88 Prozent. Paradoxerweise steht dem in dieser Zeit ein durchschnittliches Monatsplus von 1,26 Prozent gegenüber und zwar in den vier Perioden, in denen die Zinsen gestiegen waren. Rechnet man diese Steigerung heraus, ergibt sich für die restliche Zeit nur noch ein durchschnittliches Monatsplus von 0,73 Prozent. So gesehen waren steigende Renditen in den vergangenen zwei Jahrzehnten sogar gut für den US-Aktienmarkt.

Stark fallende Zinsen und schwache Aktienperformance

Chan und Lazzara haben ausserdem auch die Monatsperformance des S&P 500 aufgeteilt in vier Quartilen analysiert, wobei unterschieden wurde zwischen Phasen mit dem stärksten und einem nur moderaten Zinsrückgang sowie den Phasen mit dem stärksten und nur moderaten Zinssteigerungen. Die 78 Monate, in denen die Renditen am schnellsten sanken (im Schnitt um 28 Basispunkte) waren ausgerechnet jene Monate, in denen der S&P 500 Index mit plus 0,31 Prozent durchschnittlich am wenigsten zugelegt hat.

Insgesamt betrugen die Zuwächse, in denen die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe gefallen ist, im Schnitt 0,38 Prozent, was mit plus 1,41 Prozent für jene Monate kontrastiert, in denen die Rendite stieg. «Zinserhöhungen haben dann, wenn sie auftreten, einen unvorhersehbaren Effekt auf die Richtung des Aktienmarktes», schlussfolgern Chan und Lazzara.

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Renditen und Dispersion – geringe Korrelation im S&P 500

Überlegungen haben die beiden Analysten von S&P Dow Jones Indizes auch zur Dispersion angestellt. Der Begriff Dispersion steht für ein statistisches Mass, das den Grad der Abweichungen bei der Rendite einzelner Index-Komponenten misst. Es handelt sich somit um eine strikte Methode zur Messung der Kluft zwischen den Titeln mit der besten und der schlechtesten Wertentwicklung in einem Markt in einem bestimmten Zeitraum. In Phasen mit einer grossen Differenz zwischen den Werten mit der besten und schlechtesten Performance haben es aktive Assetmanager einfacher, einen Mehrertrag zu erwirtschaften. Ist die Kluft hingegen gering, dann ist auch diese Chance weniger gross. In einem Umfeld mit niedriger Dispersion, wie zuletzt, als die Dispersionswerte nahe bei einem Rekordtief liefen, tun sich aktive Assetmanager folglich schwer.

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Interessant ist deswegen die Antwort auf die Frage, wie sich steigende Renditen auf die Dispersion auswirken. Normalerweise würde man hier eine positive Korrelation zwischen dem Renditeanstieg und der Dispersion unterstellen. Angenommen, zwei ansonsten identische Unternehmen hätten unterschiedlich hohe Verschuldungsgrade. Dann dürfte es der Gesellschaft mit der höheren Verschuldung im Vergleich zum weniger stark verschuldeten Unternehmen in Phasen steigender Zinsen schwerer fallen, gute Ergebnisse zu erzielen als in Niedrigzinsphasen. Das wiederum sollte normalerweise die Kluft bei der Wertentwicklung der beiden Aktien erhöhen.

Steigende Zinsen wirken sich auf die Kurse stark verschuldeter Unternehmen kaum aus

Doch wie die historischen Daten von Chan und Lazzara zeigen, kam es in der Vergangenheit in Perioden mit steigenden Renditen nicht auch gleichzeitig zu einer grösseren Dispersion. Zu beachten ist dabei, dass die Zinserhöhungen seit 1990 nicht mehr so extrem ausgefallen sind wie Ende der 1970er- und Anfang der 1980er-Jahre. Aber per Saldo ist laut Chan und Lazzara in jenen Quartilen, in denen die Renditen am stärksten gestiegen waren (30 Basispunkte im Schnitt), die Dispersion sogar am stärksten zurückgegangen.

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Insgesamt belief sich die Korrelation zwischen der Rendite für die zehnjährigen US-Staatsanleihen und der Dispersion beim S&P 500 Index zwischen 1991 und 2015 auf 0,06. Chan und Lazzara schliessen zwar nicht aus, dass es Ende 2015 oder Anfang 2016 zu einer steigenden Dispersion kommen kann, aber die historischen Daten geben keinen Hinweis auf eine automatisch steigende Dispersion bei anziehenden Renditen.

Kein klarer Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Erfolg verschiedener Strategien

Untersucht haben die beiden Experten von S&P Dow Jones Indizes auch den Einfluss steigender Zinsen auf die relative Performance von indexbasierten Anlagestrategien, die unterschiedliche Ansätze verfolgen. Als Ergebnis halten sie zunächst fest, dass Wachstums- und Value-Strategien tendenziell unterschiedlich performen, das heisst: Läuft es für den einen Ansatz gut, läuft es für den anderen schlechter und umgekehrt. Ähnliches gilt wenig überraschend auch beim Zusammenspiel von Ansätzen, die auf eine geringe Volatilität und ein hohes Beta abstellen. Eine konsistente Beziehung zwischen den Renditeveränderungen und der Veränderung der relativen Performance war hingegen bei den verschiedenen Anlagestrategien nicht festzustellen.

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«Wir haben keine Beweise dafür gefunden, dass sich aus Renditeveränderungen zuverlässige Vorhersagen für die Aktienmarkt-Performance, die Dispersion von Aktien oder für die relative Performance verschiedener Anlagestrategien ableiten lassen», lautet das Fazit von Chan und Lazzara. An diese Erkenntnisse sollte man sich bei den vielen Diskussionen erinnern, die derzeit über eine Zinswende in den USA geführt werden, zeigen sie doch, dass es bei der Analyse des Kursverhaltens und der Entwicklungen am Aktienmarkt auf mehr ankommt als nur auf die Beschlüsse der Fed, auch wenn es manchmal scheint, als ob die US-Notenbank allmächtig wäre.