Axel Weber trug die Inflation in die Schweiz. Zumindest rhetorisch. Ende Februar warnte der UBS-Präsident, dass die Zeit der Preisstabilität ein Ende finden könnte. «Zu viele unterschätzen das Risiko eines Anstiegs der Inflation», schrieb er in einem Aufsatz. Seither hat sich viel getan. Nicht, dass die Preise effektiv angezogen hätten. Aber am Kapitalmarkt scheinen sich viele auf eine höhere Inflation vorzubereiten. Vor allem in den USA ziehen Prämien an, mit denen sich die Anleger gegen Teuerung absichern wollen. Müssen wir uns Sorgen machen wegen einer anstehenden Geldentwertung?

Die Gefahr der Inflation sei so hoch wie nie in den letzten zwanzig Jahren, sagt Marc Brütsch, Chefökonom der Swiss Life. Und doch erkennt er bisher noch keinen «Richtungswechsel». Zwar habe die Teuerung zuletzt ein wenig angezogen. Aber ein Teil dessen ist fallenden Preisen im Vorjahr geschuldet. «Am Ende des Jahres stehen wir vielleicht bei einer Jahresteuerung von 1 Prozent», sagt Brütsch. «Für die Nationalbank ist das die beste aller Welten.»

Zinspolitik als Wundermittel gegen Teuerung

Wer Inflation verstehen will, muss zurückblicken: In den 1970er Jahren kletterte die Teuerung zeitweise auf 12 Prozent. 1991 immerhin noch einmal auf 7 Prozent. Danach schien die Nationalbank mit einer zinsorientierten Geldpolitik das Wundermittel gegen Teuerung gefunden zu haben. Seit 2007 hat sich die Kaufkraft gar nicht mehr verringert. Zwischenzeitlich sorgte Deflation sogar dafür, dass wir uns von gleich viel Geld mehr leisten konnten.

Aber die Geldmenge? Sie explodierte. Einerseits druckte die Nationalbank Geld, um die Märkte nach der Finanzkrise flüssig zu halten. Anderseits kaufte sie Fremdwährungen, um die Aufwertung des Franken zu bekämpfen. Das hat die Bilanz der Notenbank auf fast 1 Billion Franken steigen lassen. Und mit ihr die Ängste all jener, die sich noch an die Formel aus dem Lehrbuch erinnern: Steigt die Geldmenge stärker als die Wirtschaftsleistung, muss sich das Geld entwerten, steht da. Staut sich die Inflation also bereits auf? Wird sie bloss noch zurückgehalten? Nein.

Die Beziehung zwischen Geldmenge und Teuerung stecke zwar in allen Formeln, sagt UBS-Chefökonom Daniel Kalt. «Als Denkmodell taugt das. Aber die Welt ist schon etwas komplexer als diese Modelle.» Carlos Lenz, Leiter des Bereichs Volkswirtschaft der Nationalbank, macht den feinen Unterschied: «Das Wachstum der Geldmenge war immer eine notwendige Bedingung für das Entstehen von Inflation. Aber es hat nicht immer zu Inflation geführt.» Und so gibt es gute Gründe, die dagegensprechen, in Panik zu verfallen.

► Grund eins: Die SNB-Bilanz ist nicht dasselbe wie die Geldmenge

Die Bilanz der Nationalbank hat sich in den letzten zehn Jahren vervierfacht. Doch volkswirtschaftlich relevant ist nicht, wie viele Franken die Notenbank selbst ausgibt, sondern, was die Banken damit machen. Ob sie das Geld der SNB als Kredite unters Volk bringen. Und das taten sie zuletzt immer weniger. Die weiter gefasste Geldmenge M3 wuchs in der gleichen Zeit «nur» um 43 Prozent.

► Grund zwei: Die Geldmenge allein sagt nicht viel aus

Das Geld fliesst langsamer. Die Umlaufgeschwindigkeit nehme seit über zehn Jahren ab, sagt SNB-Ökonom Lenz. Er verweist auf gleich zwei grosse Schocks, die die Wirtschaft verunsichert hätten: die Finanzkrise und die Pandemie. Die Liquidität gelange seither nur teilweise in den Wirtschaftskreislauf. Welche Bedeutung die Flussgeschwindigkeit hat, zeigt nicht zuletzt die Inflationswelle der 1990er Jahre. Sie wurde verstärkt, weil die SNB die Einführung des elektronischen Zahlungsverkehrs unterschätzte. Das Geld floss plötzlich schneller.

► Grund drei: Die Wirtschaft hat noch grosse Kapazitätsreserven

Wenn Ökonomen über Inflation reden, denken sie weniger an einmalige Preissprünge als an Spiralen, die in Gang gesetzt werden. Wenn jeder mit Preiserhöhungen auf die der anderen reagiert. Voraussetzung ist, dass Anbieter ihre Preise auch erhöhen können, und das ist meist nur dann der Fall, wenn die Wirtschaft an Kapazitätsgrenzen stösst. Wenn Feldschlösschen den Bierpreis erhöht, wird Calanda diesen so lange unterbieten, wie es seine eigene Produktion erhöhen und Feldschlösschen Marktanteile abnehmen kann. Erst wenn die Brauereien alle Lagertanks gefüllt haben, werden sie versuchen, die Nachfrage über höhere Preise abzuschöpfen. Heikel könnte sein, wenn Unternehmen Kapazitäten reduzieren. Etwa Airlines, die Flugzeuge stilllegen. Steigt dann die Nachfrage schnell an, kann es zu Engpässen kommen.

► Grund vier: Der Welthandel bremst die Inflation

Auch die Globalisierung wirke preisdämpfend, sagt Lenz. Oder um beim Beispiel mit dem Bier zu bleiben: Wenn Feldschlösschen und Calanda ihre Preise zu stark anheben, wird mehr Bier aus dem Ausland importiert. Dasselbe gilt für den Arbeitsmarkt. «Als ich mein Studium beendete, gab es bei Banken noch kaum Bewerber aus dem Ausland», sagt Lenz. «Heute hingegen ist der Wettbewerb viel intensiver.» Da brauche es mehr, bis die Lohn-Preis-Spirale zu drehen beginne.

Ökonomen wie Lenz, Kalt und Brütsch blicken denn auch weniger auf die Geldmenge als auf solche «institutionellen» Faktoren. Könnte Protektionismus die Inflationsgefahren erhöhen? Reduziert Corona die Fähigkeiten der Wirtschaft, auf Nachfrageschübe zu reagieren? «Es gibt Effekte, die man sicher im Auge behalten muss», sagt Kalt. Die höhere Lagerhaltung infolge Corona steigere zwar die Versorgungssicherheit, mache aber auch die Produktion teurer. Heikel wäre es, wenn es zu Engpässen am Arbeitsmarkt komme, sagt Kollege Brütsch. Dafür gebe es derzeit aber noch keine Anzeichen.

► Grund fünf: Der Wechselkurs als Abwehrriegel

In der Schweiz kam der Auslöser von Inflation fast immer aus dem Ausland. Ein Viertel der Konsumgüter wird importiert, entsprechend wichtig ist der Wechselkurs. Steigt der Wert des Frankens, sinken die Preise der importierten Güter. Zuletzt war dieser Effekt ungewollt. Mit genügend Devisenreserven ausgestattet, könnte die SNB ihn jedoch auch verstärken, um den Import von Inflation zu bekämpfen. Eine massive Abwertung des Frankens hingegen würde die Inflation in der Schweiz verstärken, sagt Kalt. «Dafür müsste bei uns aber schon etwas Schlimmes passieren.»

► Grund sechs: Das Geld treibt die Preise woanders an

Einig sind sich fast alle Ökonomen in einem Punkt: Wenn das viele Geld die Preise ansteigen liess, dann nicht bei den Konsumgütern, sondern im Anlagemarkt. Die Aktienkurse sind trotz Krisen gestiegen, die Schweiz erlebte einen Immobilien-Boom – und zuletzt explodierten die Bewertungen von Kryptowährungen wie Bitcoin. Man spricht von «Asset Price Inflation». Aber ist das Teuerung?

Nein, findet Lenz. «Inflation ist, wenn das Ansteigen der Preise meine Kaufkraft senkt.» Das Anziehen der Immobilienpreise erhöhe zwar die Kaufkraft der Immobilienbesitzer. Wer keine Immobilien besitze, verliere aber keine Kaufkraft. Erst wenn sich die Immobilienpreise auf die Mieten durchschlagen, werden sie für die Teuerung relevant. Dasselbe gilt für Kunst und Bitcoins. Steigen die Preise für Picassos an, schwächt das allenfalls die Kaufkraft jener, für die Picassos zum täglichen Warenkorb gehören. Auf die Durchschnittsschweizerin trifft das nicht zu. Asset Price Inflation sei kein Problem der Preisstabilität, sagt Brütsch, sondern eines der Verteilungspolitik. Sie mache die Reichen reicher, was zu Unzufriedenheit in der breiten Masse führen könne.

Also alles kein Problem? Für richtige Inflation brauche es immer auch soziale und politische Instabilitäten, sagt Brütsch. «Man könnte sich ein solches Szenario für Grossbritannien vorstellen, mit einem Handelsbilanzdefizit und einer Abwertung.» Dass so etwas dann aber auf die Schweiz übergreife, sei sehr unwahrscheinlich. «Das muss vielleicht eine Anlegerin interessieren, die im Pfund investiert. Aber nicht den Schweizer Konsumenten.» Derzeit rede man vor allem über die USA, wenn man an Inflationsgefahren denke, sagt UBS-Ökonom Kalt. «Wir glauben nicht, dass der Schweiz ein Inflationsschub droht.»