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Risiken
Wo die neue Krise lauert

Blackbox China: ein Krisenherd der Weltwirtschaft. Quelle: Getty Images
Droht eine Krise? Fünf Gefahrenherde für den Finanzmarkt schwelen weltweit. Quelle: Getty Images

Krisenprognosen sind unmöglich. Doch es lässt sich wittern, wo der nächste Sturm losbrechen könnte. Fünf Gefahren, auf die wir achten müssen.

Von Ralph Pöhner
am 19.09.2018

Das nächste Mal ist alles anders. Wenn das nächste Mal ein perfekter Sturm über die Finanzmärkte toben wird, kann keiner sagen, man habe es nicht geahnt. Denn heute, zum Jubiläum von Lehman-Knall und UBS-Schieflage, warnen anerkannte Experten gleich reihenweise: Der Boden sei wacklig, die Risiken gross.

«Das Niveau der weltweiten Verschuldung beun­ruhigt mich», schreibt der Chefökonom der BIZ, Claudio Borio.

«Wir sind in einer verletzlichen Situation und es ist entscheidend, wachsam zu sein und Korrekturen vorzunehmen», sagt der ehemalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet gegenüber «El País».

Und Nouriel Roubini, der Crash-Prophet von 2007, legt schon wieder einen Zeitplan bis zum gros­sen Knall hin: «2020 werden die Bedingungen reif sein für eine Finanzkrise, gefolgt von einer globalen Rezession», schreibt der Ökonom.

Mehr Schulden, dickere Puffer

Alle deuten sie mit dem Zeigefinger auf die Ursünde: die grassierende Verschuldung. Und mit einem Fachwort: den Leverage. Die Wirtschaft läuft zwar gut, von Shenzhen bis San Francisco brummt sie, aber dieses Wachstum verdanken wir stark der Hebelwirkung von billigem Geld und Schulden. Staaten, Private, Unternehmen, auch Banken: Sie alle stehen heute stärker in der Kreide als zu den Zeiten des Sturms von 2008. In Europa macht die Staatsverschuldung inzwischen über 80 Prozent der jährlichen Wertschöpfung aus – als Lehman noch existierte, betrug die Quote zwei Drittel. In den USA stieg derselbe Wert von knapp 75 Prozent im Jahr 2007 auf 108 Prozent heute.

Muss uns das ängstigen? Es gibt eine Gegenseite. Die Menschheit zog wohl tatsächlich ein paar Lehren aus dem Schlag von damals – dies anerkennen viele Experten ebenfalls. Die Banken werden enger überwacht. Man hat Sollbruchstellen eingebaut. Es gibt dickere Kapitalpuffer. Stresstests wirken als taugliche Frühwarnsignale. Und vielleicht hat sich die Kultur in den Finanzhäusern auch ein Stückchen gewandelt: Moderne Banker verstehen sich, so sagen sie querbeet, nun viel stärker als Risikomanager.

Eine Blase? Viele!

Das sind fundamentale Punkte. Denn die Krise von 2008 hatte eben auch bewiesen, wie entscheidend die Bankenstruktur letztlich wird: Je nachdem, wie verletzlich sie ist, bleibt ein Crash begrenzt auf einen Markt; je nachdem ist eine Krise auf eine Region beschränkt – oder aber es entwickelt sich daraus ein Flächenbrand übers globale Finanzsystem.

Und so gibt es heute die Hoffnung, dass das Bankensystem zumindest ein paar bessere Brandschutzmauern aufweist als zur Ära von Marcel Ospel und Josef Ackermann. Doch gewachsen ist eine weitere Gefahr – und diese ist ebenfalls sehr fundamental: Um die Welt aus der Krisenkaskade von 2008 bis 2010 zu heben, lösten die Zentralbanken in den letzten zehn Jahren eine Geldschwemme aus.

Damit stiegen nicht nur die Schuldenstände: Es wuchsen auch die Vermögen. Die Aktienwerte jagen von Rekord zu Rekord. Die Immobilienpreise klettern vielerorts nach oben. Selbst in Spezialitäten wie Gemälde, Oldtimer, Fussballspieler oder so genannte Krypto-«Währungen» fliessen atemberaubende Summen. Gut möglich also, dass auf den Finanzmärkten nicht nur eine Blase lauert – zum Beispiel bei den Tech-Aktien –, sondern gleich eine ganze Reihe von Blasen. Womit die Gefahr eines Dominoeffektes dann aufs Neue droht. Diesmal nicht unter den Finanz­häusern, sondern in den Märkten.

Aber wo kippt der erste Stein? Es ­beginnt fast immer mit einer Überraschung. Auch vor dem Lehman-Schock fehlte es nicht an Warnungen, sie waren halt falsch. Insbesondere das wacklige Bankensystem in China galt als Krisenherd der Zukunft. Zugleich wusste jeder Finanzprofi schon 2007, dass allerlei faul ist in Amerikas Hypotheken- und Kreditverbriefungs-Märkten. Den Auslöser und den Zeitpunkt aber ahnten nur wenige – und so wird es auch das nächste Mal sein. 
Was bleibt? Man kann höchstens die Gefahren­felder eingrenzen, in der Hoffnung, dort früh genug Verdächtiges zu entdecken.

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1. Die Staatspleite

Es klingt nach Verschwörungstheorie, nur wird das Schneeball-Bild auch von seriösen Ökonomen geäussert: Demnach befinden wir uns seit vierzig Jahren in einem Kreislauf von Krisen, die durch billiges Geld entschärft werden, was neue Übertreibungen schafft, worauf die Notenbanken in jeder neuen Krise wieder grosszügig verleihen, um Schlimmeres zu vermeiden. So war es nach dem Börsencrash 1987, nach der Dotcom-Krise, nach Lehman, nach der Euro-Krise. Die Kugel rollt und wächst und damit geraten auch die Staaten tiefer in den Schuldensumpf. Die öffentlichen Verbindlich­keiten in den Industrieländern stiegen seit 2007 um über 30 Prozentpunkte – gemessen am BIP – und damit kletterte das Risiko, dass ein Land seine Ausstände nicht mehr bedienen kann.

Als Beispiel und mögliche Bruchstelle wird oft Italien genannt: 132 Prozent Verschuldung, jahrelang Stagnation – und jetzt eine Regierung, die grosszügig Steuersenkungen und Sozialgeschenke verspricht. Das hässliche Szenario träte also ein, wenn das Belpaese an einem Punkt seine Schulden nicht mehr bedienen kann und die Anleger fliehen; wenn sich die EU-Partner in jenem Augenblick nicht auf eine weitere Stützung einigen können; und wenn damit schliesslich der ganze Euro-Raum ins Wanken kommt. Ob sich dann daraus ein globaler Tornado entwickelt: Dies wäre dann die Folgefrage.

Marc Brütsch, Chefökonom von Swiss Life, setzt hier immerhin einen zuversichtlichen Akzent: «Die Gefahr, dass der Euro auseinanderbricht, scheint mir heute systemisch besser kontrollierbar zu sein als vor fünf oder sechs Jahren.» 

2. Das Reich der Mitte

China ist eine Blackbox. Der Zentralstaat ist zwar eher bescheiden verschuldet, aber die Ausstände der Unternehmen türmen sich monströs. Ende 2017 erreichten
sie fast 170 Prozent der gesamten nationalen Wertschöpfung; im laufenden Jahr konnten die chinesischen Firmen bislang etwa 6 Milliarden Dollar an Obligationen nicht mehr bedienen. Speziell tief verstrickt sind dabei Staatsbetriebe, denen die Regierung allerdings einen gewissen Rückhalt bieten kann. Zum Beispiel durch subventionierte – also im Grunde leichtfertige – ­Kredite von Staatsbanken.

Zugleich werden die Privat- und Firmenschulden durch ein gewaltiges Schattenbanken-System genährt: Die Banken selber verleihen auch Gelder ausserhalb ihrer Bilanz; daneben tummeln sich unzählige Finanz- und Brokerfirmen im Kreditgeschäft – bis
hin zu den Online-Riesen. Und unter ­allem liegt ein Immobilienmarkt, der ­einen langen Boom hinter sich hat, mit entsprechenden Übertreibungen: Die Schockbilder von leeren Retortenstädten und gähnenden Shoppingburgen waren auch auf unseren TV-Bildschirmen zu sehen. 

Was sind die ermutigenden Punkte? Erstens: Das chinesische Finanzsystem ist noch lange nicht so global vernetzt und gewichtig, wie es die Wall Street bislang war; da hinkt jeder Vergleich mit 2008. Zweitens: Gerade weil der Zentralstaat China selber mässig ­verschuldet ist, hat er noch Spielraum. Und die KP-Herrscher haben die Macht zur entschlossenen Lenkung. Allerdings würde eine Immobilien- oder Kreditkrise
in China für die Weltwirtschaft zweifellos einen argen Dämpfer bedeuten.

3. Der Immobiliencrash

Eigentlich sind Immobilienkrisen eher ­begrenzt – eine lokale, regionale oder ­nationale Sache. Und so war es doch speziell, dass die Hauspreise in Florida oder Nevada nach 2007 die Finanzwelt dermassen aufwühlen konnten: Weil die US-Hypotheken massenhaft in dubiosen Sammelprodukten verwurstet worden waren, wusste am Ende keiner mehr, welche Bank noch welche wahren Werte in ihren Büchern hatte. Die Kettenreaktion wuchs aus dem Misstrauen.

Seither sind jedoch zwei Risiken gestiegen. Zum einen hängen – wie neue Studien zeigen – die globalen Häuserpreise heute enger voneinander ab: Sie laufen verstärkt parallel. Das hat diverse Gründe; zum Beispiel suchen die Hauskäufer inzwischen vermehrt nach Schnäppchen in ferneren Ländern: Globalisierung auch hier. International agierende Immo-Fonds und Pensionskassen-Systeme sorgen ebenfalls für Angleichungen. Hinzu kommen die billigen Zinsen. Sie trieben die Liegenschaften querbeet nach oben, vom Süd- bis zum Nordpol.

Und so warnt in der Schweiz die ­Nationalbank zunehmend ­eindringlich vor gefährlichen Übertreibungen bei Wohn- und Renditeimmobilien. In Schweden macht die Riksbank dasselbe. In Kanada dito. Und von Norwegen über Deutschland bis Australien und ­Neuseeland melden die ­Experten: Hier besteht die Gefahr einer Blase. Also an alarmierend vielen Stellen gleichzeitig.

4. Dotcom-Blase Nummer 2

Digitalfirmen beherrschen die Börsen. Tech-Riesen sind über 1000 Milliarden Dollar wert. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Amazon-­Aktie liegt bei etwa 155. In Deutschland vertreibt eine undurchsichtige Zahlungssystem-Firma die Commerzbank aus dem Börsenindex Dax. Junge Milliardenfirmen, Einhörner, erscheinen zu über 50 Prozent überbewertet, zumindest laut traditionellen Berechnungsmethoden. Und nebenbei investieren die Technologie-Gurus Mil­lionen in Mond- und Marsreisen oder ins ewige Leben.

Kurz: In gewissen Sektoren der Börse laufen Partys, die fatal der Dotcom-Epoche ums Jahr 2000 ähneln. Nachdem die Blase geplatzt war, erinnerten sich viele an die Faustregel der Old Economy: «If it sounds too good to be true, it probably is.» Heute gelten erneut Zustände als normal, bei denen man unlängst noch den Kopf geschüttelt hätte. Zu gut, um wahr zu sein.

5. Die Fehler der Politik

Es könnte der Brexit sein – dessen Folgen sind völlig unklar, also auch unberechenbar. Es könnte der Handelsstreit sein. Es könnte die Dauerkrise im Nahen Osten sein: ­Politik gilt seit eh und je als Hauptrisiko der Weltwirtschaft. «What will trigger the next financial crisis?»: Eine Umfrage unter Ökonomen aus einem Dutzend Ländern, durchgeführt von der Yale School of Management, brachte unlängst ein fast einstimmiges Ergebnis – die Politiker. Denn die Politik fällt ihre Fehlentscheide oft in Kaskaden.

Ein Beispiel böte der aktuelle Handelsstreit zwischen China und den USA, wo bislang schon jede Zollerhöhung mit einer ­Gegensteigerung beantwortet wurde – und im Hintergrund dieses Wettrüstens bieten sich noch weitere Massnahmen an: Peking könnte die eigene Währung schwächen oder seinen gewaltigen Fundus an US-Staatsanleihen auf den Markt werfen. Die Folgen? Sie sehen vielleicht aus wie ein Schwarzer Schwan.

Vor zehn Jahren lernte die Finanzwelt ­einen neuen Begriff: «Der Schwarze Schwan», benannt nach dem Bestseller des Philosophen und Ex-Traders Nassim Nicholas Taleb. Gemeint waren Ereignisse, die extrem selten sind, aber, wenn sie auftauchen, eine ­gewaltige Wirkung entfalten. Sie sind schwer ­vorauszusehen, weshalb wir dagegen schlecht gewappnet sind. Die Investmentbank Lehman Brothers war solch ein Tier: Dass die viertgrösste Investmentbank zahlungsunfähig würde, war kaum denkbar; dass die USA sie fallen lassen würden, stand auch nicht im Plan.

Es gäbe noch weitere Felder, wo sich heute solch ein Frühsignal finden liesse. Daniel Kalt, Chefökonom der UBS, achtet zum Beispiel auf die hochverzinslichen Firmenanleihen: «Die Kreditmärkte reagieren oft früh, wenn die Lage schwieriger wird. Erst steigen die Spreads auf schlechte Schuldner – die Aktien folgen in der Regel später.»

Sachte runterfahren

Die Beispiele sugge­rieren allesamt, dass die Krise ohnehin kommt. Aber muss das sein? Vielleicht auch nicht. «Es stimmt», sagt Da­niel Kalt: «Wir haben Entwicklungen, wo wir wohl von Blasen reden können – man wird es sehen, wenn sie geplatzt sind. Aber es gäbe ­diverse Arten, wie sich Luft ablassen lässt.» So sei denkbar, dass die Welt ihre Schuldenberge auch auf diskreteren Wegen loswird – etwa durch schleichende Verluste bei den Gläubigern und Sparern infolge höherer Inflation.

Auch Christoph Schenk, Chief Investment Officer der ZKB, kann sich mildere Szenarien vorstellen: Die Wirtschaft läuft noch längere Zeit gut, die Inflation zieht an, die Zentralbanken können die Zinsen hochnehmen und die Geldmenge sachte runterfahren. «Der Schwarze Schwan könnte auch sein, dass die Aktienkurse jetzt nochmals Jahre weitersteigen.» Das wäre dann wirklich die Überraschung, auf die keiner gefasst ist.