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Geldpolitik
SNB-Direktorin: «Wir haben noch Spielraum»

Andrea Maechler
Andréa Maechler amtiert seit 2015 im Direktorium der SNB.Quelle: Roshan Adhihetty

Negativzinsen und Bilanzausdehnung der SNB: Notenbankerin Andréa Maechler erläutert, warum alles auf gutem Weg ist.

Von Sven Milischer und Ralph Pöhner
am 29.03.2018

Frau Maechler, würden Sie jetzt noch ein Haus kaufen?
Ein Hauskauf ist ein sehr persönlicher Entscheid. Er hängt vor allem davon ab, ob man es in einer bestimmten Lebenssituation braucht. Die nächste Frage ist dann ob der Preis stimmt und wie man das Haus finanzieren kann.

Und wenn Sie jetzt Pensionskassenverwalterin wären: Würden Sie dann noch in Immobilien investieren?
Ich bin Zentralbankerin. Wichtig ist, dass sich die Pensionskassenmanager diese Fragen stellen. Denn sie sind es, die den Markt gut kennen müssen, sie müssen die Preisdynamik verstehen, sie müssen ihre Kreditrisiken beurteilen können. 

Offenbar zweifelt die Nationalbank, dass bei diesen Beurteilungen noch alles gut läuft. In Ihrer neuen Lagebeurteilung warnten Sie vor den Risiken bei den Miet-Immobilien.
Es gehört zu unseren Aufgaben, auf die Risiken hinzuweisen. Und es ist klar, dass etwa bei den Wohnrenditeliegenschaften zunehmend Risiken bestehen und mit Preisschwankungen zu rechnen ist. Für uns ist dabei entscheidend, ob die Banken diese Risiken tragen können.
  
Weder die Experten noch die Politik noch die Bevölkerung sind in einem Krisenmodus – nur die SNB und ihre Zinsen sind es. Wie erklären Sie das der Bevölkerung?
Es stimmt, die Schweizer Wirtschaft und die Weltwirtschaft sind in einer guten Verfassung…

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…und auch die amerikanische Notenbank Fed hat jetzt wieder einen Zinsschritt gemacht.
Genau: Auch das ist ein positives Signal für die Schweiz. Bei der Arbeitslosigkeit zeigt sich ebenfalls ein besseres Bild. In einer Krisensituation sind wir also nicht. Aber wir sehen auch, dass weltweit die Teuerung und auch die Lohnentwicklung noch sehr moderat ist. Das Wachstum ist also robust, aber von einer Überhitzung sind wir weit entfernt.
 
Nur folgt die Inflationsentwicklung bekanntlich oft dem Prinzip der Ketchup-Flasche: Lange kommt nichts, und dann ein ganzer Schwall.
In unserer Lagebeurteilung haben wir diesen Punkt vertieft analysiert, und die Datenlage ist klar: Im Moment gibt es in der Schweiz keine besondere Teuerungsdynamik. Für das laufende Jahr rechnen wir mit 0,6 Prozent Inflation – und dass die Deflationsrisiken ausgeräumt sind, ist ja positiv. Aber wir sehen bei der Inflation auch für nächstes Jahr wenig Schwung, der uns zu Änderungen zwingen würde. Wenn wir jetzt die expansive Geldpolitik beenden würden, wäre das Risiko gross, dass wir die günstige Entwicklung gefährden würden.
 
…weil der Franken sich dann sofort wieder aufwerten würde. Das ist also immer noch Ihre Hauptsorge?  
Die Stärke des Frankens gibt Anlass zur Vorsicht, aber es gibt noch andere Risiken. Gewiss wären institutionelle Anleger froh über höhere Zinsen. Entscheidend ist jedoch die gesamthafte Teuerungs- und Wirtschaftsentwicklung. Und hier wäre eine verfrühte Zinsanhebung kontraproduktiv. 

In den USA hat die Notenbank langsam den Freiraum, dereinst bei einem Konjunktureinbruch die Zinsen wieder zu senken. Die SNB hingegen erscheint heute als Sklavin der Europäischen Zentralbank: Sie kann fast nichts tun, solange die EZB die Zinsen drückt. Stimmt das Bild?
Das wäre ein verzerrtes Bild. Die USA sind in ihrem Zinszyklus bereits einige Stufen weiter – das stimmt. Aber auch die amerikanische Zentralbank geht nur graduell voran. Bei uns gibt es trotz solidem Wachstum noch Faktoren, welche die Teuerung dämpfen. So ist der Franken immer noch hoch bewertet. In den vergangenen Monaten ist er insgesamt sogar wieder etwas stärker geworden – vor allem wegen der Abschwächung des Dollars. Zudem bleibt die Lage am Devisenmarkt noch fragil. Viele Marktteilnehmer zahlen weiterhin eine Prämie dafür, um sich gegen eine starke Aufwertung des Frankens abzusichern. Auch die Zinsdifferenz zum Ausland bleibt noch sehr klein. Es ist kaum abzusehen, dass sich die Nachfrage nach Franken fundamental ändern wird.
 
Eine Folge der jüngsten Geldpolitik ist die enorme Grösse der Bilanz der SNB, insbesondere die 790 Milliarden, die Sie in fremden Währungen angelegt haben. Viele halten diese Zahlen für besorgniserregend. Was sagen Sie? Ist die reine Grösse der Bilanz überhaupt ein Problem?
Besorgniserregend wäre die Lage dann, wenn wir nicht in diesem Ausmass am Devisenmarkt interveniert hätten. Wir sind in den Markt gegangen, um den übermässigen Aufwertungsdruck auf den Franken zu bremsen. Ohne diese Politik wäre die gesamte Schweizer Wirtschaft heute in einer völlig anderen Situation, und wir müssten uns wirklich Sorgen machen. Unsere Bilanzgrösse ist das Ergebnis der ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen, die wir in den letzten zehn Jahren getroffen haben. Wichtig ist, wir bleiben handlungsfähig. 
 
Was bedeutet das?
Wir haben weiterhin Spielraum. Und zwar in beide Richtungen. Wenn wir wieder mit Deflationsrisiken konfrontiert wären, hätten wir noch Raum für eine zusätzliche Bilanzausdehnung. Wir könnten bei Bedarf weiter  Devisen kaufen. Und sollte es umgekehrt einmal nötig werden, dann können wir unsere Bilanz auch wieder reduzieren. 

Die absolute Grösse der Bilanz ist also kein Problem? 
Nein. Für die Geldpolitik ist die Bilanzgrösse kein Problem. Aber eine grosse Bilanz bringt natürlich starke Ertragsschwankungen mit sich. Unser Jahresergebnis kann darunter leiden. Mit diesen Schwankungen können wir jedoch umgehen. Ich denke sie werden auch von der Politik gut verstanden. Die Grösse der Bilanz ist letztlich eine Folge der Geldpolitik. 

«Wir sind nicht in einer Krise»: Andréa Maechler, Leiterin des 3. Departementes
Andrea Maechler: «Unsere Aufgabe ist nicht, Gewinne zu erzielen.»
Quelle: Roshan Adhihetty

Was wieder zur Forderung führt, dass Ihre Gewinne uns egal sein sollten – und kein Thema der politischen Diskussion.
Unsere Aufgabe ist es, die Geldpolitik zu führen und nicht, Gewinne zu erzielen.
 
Nun ist es so, dass die SNB mit den Ausschüttungen an die Kantone Begehrlichkeiten geweckt hat. Sollte man einfach zurückhaltender sein bei den Gewinnauszahlungen?
Die Gewinnausschüttungen folgen einem langfristig ausgerichteten, strukturierten Prozess. Dieser ist gesetzlich abgestützt und in der Gewinnausschüttungsvereinbarung zwischen Finanzdepartement und Nationalbank festgelegt, und er funktioniert gut. Für die Kantone zählt dabei vor allem die Berechenbarkeit der Ausschüttung. Darum gehen die stark schwankenden Jahreserträge in eine Ausschüttungsreserve. Damit wird die effektive Ausschüttung über die Jahre geglättet. Aber es kann natürlich auch so passieren, dass für ein Jahr keine Ausschüttung möglich sein wird. 
 
Bei einer weiteren Begehrlichkeit kommt es zur unheiligen Allianz zwischen links und rechts : Gewerkschaften wie SVP fordern, dass die SNB zumindest die Einnahmen aus den Negativzinsen direkt wieder abgibt, etwa in den AHV-Fonds oder für die Pensionskassen. Was spricht dagegen?
Wir belasten die Pensionskassen nicht mit dem Negativzins, er wird auf den Sichtguthaben der Banken bei der SNB erhoben. Sie entscheiden dann, ob und wie sie diese Kosten weitergeben. Bei der SNB selber gehen die Einnahmen daraus in die allgemeine Rechnung. Soweit es die Gesamterträge erlauben, fliessen letztlich auch Negativzinseinnahmen  als Gewinnausschüttung an Bund und Kantone. Das Gesetz erlaubt es uns aber nicht, einzelne Ertragsbestandteile separat auszuschütten.
 
Womit eine Art Lenkungsabgabe zu einer Art Steuer wird.
Eben nicht. Wir führen unsere Geldpolitik autonom. Die Banken entscheiden selbständig, ob und wie sie die Negativzinsen weitergeben. 

Auf politischer Ebene wartet bereits die nächste Forderung: Die Kriegsgeschäfte-Initiative der GSoA kommt wohl zustande; sie verlangt, dass die SNB nicht mehr in Waffenhersteller investiert. Wäre es denn wirklich ein Problem, wenn Sie nicht mehr Raytheon- oder Smith&Wesson-Anteile halten könnten?
Wir nehmen generell keine Stellung zu Initiativen, die noch nicht durch den ganzen politischen Prozess gegangen sind.

Dann halt grundsätzlich zur Anlagepolitik: Sie investieren möglichst indexnah und neutral. Aber wäre eine Negativauswahl nicht auch sinnvoll – sei  es bei moralisch heiklen Aktien, sei  es bei anderen Risiken?
Für uns ist es sehr wichtig, dass wir alle Vorgaben und Gesetze respektieren, ob im Ausland oder in der Schweiz. Davon abgesehen treffen wir ja immer wieder eine Negativauswahl. Wir müssen zum Beispiel Interessenkonflikte vermeiden, also investieren wir nicht in Aktien grosser Banken. Und zum anderen haben wir bei allen Aktienanlagen klare Ausschlusskriterien, die sich auf breiten, gesellschaftlichen Prinzipien abstützen. Und die wenden wir konsequent an.

Ihre Kriterien sind eher vage formuliert.
Wir haben drei ganz konkrete Bereiche definiert, in denen wir Aktienanlagen ausschliessen: Umweltschädigung, Menschenrechtsverletzung und geächtete Waffen. Da beurteilen wir Einhaltung der Kriterien sehr professionell, auch unter Beizug von externen Experten. Wir sind ein langfristig orientierter Finanzinvestor. Wir können und wollen uns bei der Anlagepolitik nicht durch einzelne Interessengruppen beeinflussen lassen. 

Bei der Vollgeld-Initiative dagegen äussern Sie sich durchaus politisch: Die SNB hat ein eigenes Dossier dazu erarbeitet, und Sie warnt dort entschieden vor der Annahme. Erwarten Sie ernsthaft, dass die Initiative angenommen wird?
Jeder demokratische Vorstoss muss ernst genommen werden. In diesem Fall haben wir es zudem mit einem sehr komplexen Thema zu tun, und das Resultat würde die Nationalbank direkt treffen. Deshalb müssen wir unsere Informationspflicht wahrnehmen – damit die Stimmberechtigten, wenn sie über die Vollgeldinitiative entscheiden, unsere Einschätzung der Folgen kennen.

Welche Folgen der Initiative machen Ihnen am meisten Bauchweh? Die Kompetenzen der SNB würden ja sogar ausgeweitet. Fürchten Sie sich davor, verstärkt in die politischen Mühlen zu geraten?
Die Geldpolitik würde verpolitisiert, und das würde niemandem dienen. Ein Kernpunkt der Initiative ist, dass die Nationalbank Geld an Staat und Bürger verschenken müsste; dies würde selbstverständlich Begehrlichkeiten wecken. Die Unabhängigkeit der SNB wäre bedroht – und damit die Fähigkeit stabile Preise zu gewährleisten. Ganz grundsätzlich würde ein Bild entstehen, dass eine Zentralbank aus dem Nichts unendlich Geld schaffen und verschenken könnte. Das kann man sich schwer vorstellen, ohne dass ihre Glaubwürdigkeit tangiert würde. Und damit würde am Ende auch der Wert des Schweizer Franken direkt betroffen sein. Schliesslich würde die Vollgeldinitiative auch die praktische Umsetzung der Geldpolitik erschweren.

Inwiefern?
Wir steuern die monetären Bedingungen durch den Zins. Die Vollgeldinitiative sieht vor, dass wir zurückkehren zu einer Geldmengen-Steuerung. Dies wäre ein Rückschritt. Im international vernetzten Finanzsystem, in dem durch sich wandelnde Technologien ständig neue Produkte geschaffen werden können, ist es schwierig zu einer zentralisierten Geldmengensteuerung zurückzugehen. Ein weiterer kritischer Punkt ist die Kreditversorgung der Wirtschaft: Das übernehmen die Banken heute – und sie machen es gut. Wir haben keine Kreditklemme. Die Banken sind nahe an ihren Kunden, sie verstehen die verschiedenen Branchen und die Bedürfnisse besser als eine Zentralbank. 

Andréa M. Maechler ist seit Sommer 2015 Mitglied des dreiköpfigen Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank. Ihr untersteht das 3. Departement – zuständig für Finanzmärkte, das operative Bankgeschäft sowie die Informatik.

Maechler, geboren 1969 in Genf, studierte Wirtschaftswissenschaften in Toronto und Genf und promovierte an der University of California, Santa Cruz. 

Danach arbeitete sie in Forschungs- und Beratungspositionen für OECD, WTO und Unctad. Vor ihrem Wechsel zur Nationalbank arbeitete sie als stellvertretende Leiterin des Bereichs «Globale Märkte-Analyse» beim Internationalen Währungsfonds in Washington.

Wie erklären Sie den Stimmbürgern, dass sie nicht direkt und persönlich ein Konto bei der Nationalbank eröffnen können?
Die Vollgeldinitiative verlangt nicht direkt ein Konto bei der SNB. Aber gewiss, die Frage ist interessant: Es geht um einen fundamentalen Aspekt des heutigen Geldsystems. Die Nationalbank ist als Bank der Banken konzipiert; dieses System hat sich bewährt. Die SNB legt die monetären Bedingungen fest – durch die Zinssteuerung. Davon ausgehend können die Banken selber entscheiden, welche Konsequenzen sie daraus ziehen – also welche Kredite an wen und zu welchen Zinsen sie vergeben. Das System funktioniert dezentral und nah am Markt. Ein Konto bei der SNB würde dieses System in Frage stellen. Was wäre zum Beispiel, wenn alle Bürger in unsicheren Zeiten ihr Geld von den Banken abziehen und bei der SNB einzahlen könnten?

Die Gefahr von Bank-Runs wäre grösser.
Bestimmt. Und das ist nur ein Aspekt. Eine nächste Frage wäre, wer solch ein SNB-Konto eröffnen dürfte: Nur Schweizer Bürger? Alle Einwohner? Alle weltweit, die mit dem Franken zu tun haben und unsere Währung halten möchten? 

Hinzu kommen die technologischen Veränderungen, die momentan die Finanzwelt verwandeln. Welche Aspekte dieser Entwicklung beschäftigen die SNB am meisten?
Was derzeit überall diskutiert wird, sind Kryptowährungen, die aber bislang nur ein Phänomen am Rande sind. Das ist nicht weiter überraschend: Privates Geld, das nicht auf einer offiziellen Währung beruht, wird als Zahlungsmittel kaum je breit akzeptiert werden. Die privaten Kryptowährungen haben ein starkes spekulatives Element, sie weisen darum auch starke Wertschwankungen auf. Deshalb stellen sie auch kein sicheres Wertaufbewahrungsmittel dar. 

Kurz gesagt: Kryptowährungen sind Nischenphänomene, und sie bleiben es auch?
Ihr Ausmass ist gering. Ob es das auf immer bleiben wird, ist schwieriger zu sagen. Voraussetzung und Grundlage für jede Art von Geld ist letztlich das Vertrauen der Menschen in den Wert dieses Geldes. Dazu braucht es solide Rahmenbedingungen und die nötigen institutionellen Voraussetzungen, namentlich eine glaubwürdige Zentralbank. Um über die Zeit eine stabile Währung zu schaffen, braucht es mehr als nur eine Technologie. Es kann sich jeder selber fragen, ob er möchte, dass seine Pensionskasse in eine Kryptowährung investiert.

Lieber nicht. Aber das bestätigt doch, dass wir es mit einem Randphänomen zu tun haben: Sie als Zentralbankerin müssen sich damit etwa so wenig beschäftigen wie mit Reka-Schecks oder Lotterielosen. 
Soweit würde ich nicht gehen, denn die Technologie hinter den Kryptowährungen ist sehr interessant. Mit deren Einsatzmöglichkeiten beschäftigen wir uns intensiv, auch im Austausch mit anderen Zentralbanken. Man muss die Chancen erkennen, und zugleich müssen wir die Risiken verstehen. Am Ende sollte jede Innovation nicht bloss mehr Effizienz bieten, sie darf auch die Sicherheit und die Integrität des Schweizer Finanzplatzes nicht bedrohen. 

Sie sind die erste Frau im Direktorium der SNB. Heute gilt Diversity nicht mehr bloss als Wert an sich, sondern man erkennt, dass sie eine Basis für intelligentere Entscheidungen bildet. Gilt das auch bei Fragen zu Zinsen, Geldmengen oder Devisenkursen?
Natürlich, in einer Notenbank lebt man ja nicht auf einem anderen Planeten. Wir profitieren hier ebenso von Diversität wie in anderen Organisation. Ohnehin hat für die SNB als nationale Institution die Diversität noch weitere Aspekte: Es gibt Regionen und Sprachen zu berücksichtigen, aber wir benötigen auch Mitarbeitende mit verschiedensten Ausbildungen und Sichtweisen. Wir arbeiten nicht nur mit Experten mit Doktortitel, sondern auch mit Kollegen, die aus der Berufslehre heraus Karriere gemacht haben. Das ist für mich wirkliche Diversität. 

Doch am Ende hat das Direktorium der Nationalbank nur drei Leute. Jeder Gemeinderat ist breiter aufgestellt als die mächtigste Institution der Schweiz. Deshalb hört man immer wieder die Forderung, die Führung der SNB zu verbreitern.
Das Gesetz sieht diese Struktur seit Gründung der Nationalbank vor. Wir haben damit gute Erfahrungen gemacht. Wir sind drei Menschen, die am Ende die Verantwortung tragen. Jeder bringt seinen persönlichen «Rucksack» und professionellen Hintergrund mit. Ich unter anderem auch als Frau – oder auch als Vertreterin der Romandie. Zudem ist der Personenkreis an den geldpolitischen Lagebeurteilungen und in den wichtigen Diskussionen viel grösser. Wir debattieren immer auch mit unseren Stellvertretern und mit den jeweiligen Experten eines Fachs: Hier befindet sich die für uns entscheidende Diskussionsebene. Die Lagebeurteilungen laufen nach einem strukturierten Prozess ab, verteilt über zwei Tage, bei dem jeder Stein umgedreht wird. Beim Entscheid sind wir zu dritt, aber auf dem Weg dorthin kommt die gesamte Expertise der Bank zum Tragen. Das hilft uns gut abgestützte Entscheidungen zu treffen.