In der Tiefzinsfalle: Nach Japan auch die Schweiz?

Schon bevor sich das neue Coronavirus über die Welt verbreitete, schien ein Ausstieg aus der Tiefzinspolitik in weiter Ferne. Die Schweiz kommt seit sechs Jahren nicht vom Negativzins los. Doch durch die Pandemie hat sich die Abhängigkeit der Volkswirtschaften von billigem Geld noch einmal verschärft. So plant die amerikanische Notenbank Federal Reserve, die Zinsen auch bei einer Erholung auf absehbare Zeit nahe null zu halten. Dabei zeigt ein Blick nach Japan, wie schwierig es ist, aus einer einmal begonnen Tiefzinspolitik herauszukommen, und was deren Folgen sind. Das Gute vorneweg: Japan ist auch nach dreissig Jahren niedrigen Wachstums, niedriger Zinsen und niedriger Inflation noch ein reiches Land. Verelendete Massen sucht man im Land der aufgehenden Sonne vergeblich. Doch damit hat es sich auch schon mit den positiven Aspekten der Wirtschaftssituation: Japan stagniert. Zur Illustration: Laut Daten der Weltbank lag in Japan das Bruttonationaleinkommen (BNE) pro Kopf letztes Jahr bei 41'690 Dollar – und damit unter dem Stand des Jahres 1995 (42'110 Dollar). Die ehemals führenden Technologiefirmen wie Sony, Panasonic oder Sharp verloren den Anschluss an Apple und Co. und viel Wert an der Börse. Der Leitindex Nikkei ist bis heute nicht mehr annähernd an seinen Höchststand vom 29. Dezember 1989 herangekommen. Schrumpfende BevölkerungZu all dem kommt die gesellschaftliche Zeitbombe einer schrumpfenden Bevölkerung. Obwohl Japan keinen besonders ausgebauten Sozialstaat hat, steigt der Anteil der Sozialausgaben am Staatshaushalt kontinuierlich an. Ein abnehmender Anteil im erwerbsfähigen Alter muss für die zunehmende Zahl der Rentner aufkommen. Eine nahmhafte Einwanderung existiert – anders als in der Schweiz – nicht. Japans verlorene Dekaden begannen, als die sogenannte Bubble Economy im Jahr 1990 platzte. Doch die Vorgeschichte ist wichtig: In den frühen 1980er Jahren stieg das Handelsdefizit der USA mit Japan und anderen Ländern. Die G5-Staaten einigten sich deshalb 1985 auf eine Schwächung des Dollars. Tatsächlich verdoppelte sich in den darauffolgenden Jahren der Wert des Yen zum Dollar beinahe. Boom bei Aktien und ImmobilienDiese Wertsteigerung führte zu einem Immobilien- und Aktienboom. Als die Blase 1990 platzte, stellte Japan die zehn grössten Banken und fünfzig der hundert börsenschwersten Unternehmen der Erde, wie «Die Zeit» im März 1990 errechnete. Das Gelände des Kaiserpalastes in Tokio soll damals gleich viel wert gewesen sein wie alles Land im US-Bundesstaat Kalifornien. Dabei wurde Geld aus dem Nichts geschaffen, denn die unrealistisch bewerteten Immobilien wurden von den Banken als Sicherheit für Kreditaufnahmen akzeptiert, wobei diese Mittel wiederum in Immobilien und Aktien angelegt wurden. Die Zentralbank spielte in dieser Entwicklung eine entscheidende Rolle. Um der raschen Aufwertung des Yen entgegenzutreten, senkte die Bank of Japan den Leitzins. Doch die Notenbank musste der Vermögenspreisinflation – das heisst dem ungesunden Anstieg der Aktien- und Immobilienpreise – schliesslich ein Ende bereiten und die Zinsen erhöhen. Zinsen erneut gesenktPlötzlich war das Geld nicht mehr billig oder gratis, sondern teuer und knapp geworden. Der Wert von Aktien und Immobilien fiel zusammen und die Banken sassen auf den Krediten fest. Einige Institute gingen pleite, andere wurden vom Staat gerettet. Das Wirtschaftswachstum und die Inflation brachen ein, was die Bank of Japan veranlasste, die Zinsen nochmals zu senken. Damit wurde es zwar wieder billiger, Geld aufzunehmen, was eigentlich die Wirtschaft ankurbeln sollte. Doch erneut wurde das Geld nicht produktiv verwendet. Denn in einem Niedrigzinsumfeld sind schuldenfinanzierte Finanzinvestitionen, zum Beispiel Immobilienkäufe und Aktienrückkäufe, attraktiver als Investitionen zur Steigerung der Produktivität. Enorme Verschuldung JapansDa Löhne und Preise in der Folge stagnierten, kann die Bank of Japan die Zinsen nicht erhöhen. Dazu kommt die enorme Staatsverschuldung Japans, des Landes mit der weltweit höchsten Schuldenquote. Nur dank den tiefen Zinsen konnte die Regierung des ehemaligen Ministerpräsidenten Shinzo Abe seit 2013 ihre Konjunkturprogramme finanzieren. Aber der Schuldendienst nimmt bereits einen gewichtigen Anteil am Staatshaushalt ein. So pendelt der Leitzins seit 25 Jahren um die Nulllinie. Seit 2016 ist er negativ. Auch wenn die Vorgeschichte eine andere ist: Mehr Schulden und wirtschaftliche Stagnation – ein Szenario, das mit der Coronavirus-Pandemie auch für die Schweiz zunehmend plausibel scheint. Der tiefe Zins erschwerte in Japan die geldpolitische Reaktion auf den Schock der Pandemie. Um die Folgen aufzufangen, setzte die japanische Regierung stattdessen auf Helikoptergeld – 100'000 Yen (circa 900 Franken) für jeden Einwohner – und startete die «Go To Travel»-Kampagne, um den Tourismus zu stützen. Dabei übernimmt der Staat einen Teil der Kosten von Reisen im Inland. Die Zentralbank erhöhte zudem ihre Anleihekäufe. Ruf nach dauerhaft tiefen ZinsenWas bedeutet das Beispiel Japans für die Welt? Ein zentraler Punkt ist die Schwierigkeit, aus einer einmal begonnenen Tiefzinspolitik herauszukommen. Jede Zinserhöhung droht den Aufschwung der Wirtschaft abzuwürgen und an den Börsen für Turbulenzen zu sorgen. So brachen nach der Zinserhöhung der Fed im Dezember 2018 die Aktienkurse ein. Zudem weiten viele Länder gegenwärtig die Verschuldung aus, um die Folgen der Pandemie abzufedern. Auch dies dürfte den Ruf nach dauerhaft tiefen Zinsen verstärken. Ein japanisches Szenario droht damit nicht nur in der Schweiz, die in ihren Zinsen vor allem von der Europäischen Zentralbank abhängig ist, sondern in weiten Teilen der westlichen Welt. Das Problem ist, dass mit den niedrigen Zinsen die Gefahr einer Blasenbildung am Aktien- oder Immobilienmarkt immer grösser wird. Gleichzeitig verlieren die Zentralbanken die Möglichkeit, auf traditionelle Art mit Zinssenkungen auf Krisen zu reagieren.