Die Turbulenzen der vergangenen Jahre und die bescheideneren Aussichten an den Finanzmärkten haben die Grenzen der Benchmark-Orientierung aufgezeigt. In Zeiten negativer Renditen ist es ein schwacher Trost für den Anleger, besser als ein Referenzindex zu sein. Da sich Fondsanleger prinzipiell nur mit positiven Erträgen zufrieden geben, sind Ansätze gefordert, die sich vom Benchmark-Denken lösen und positive Erträge unabhängig vom Marktumfeld erzielen. In diesem Umfeld setzen sich Absolute-Return-Produkte immer mehr durch.
Zunächst orientieren sich diese Fonds am Geldmarkt, dessen Ertrag zwar risikolos, aber für die meisten Anleger ungenügend ist. Höhere Renditen lassen sich jedoch nur unter Berücksichtigung von grösseren Risiken erzielen und bergen somit eine höhere Wahrscheinlichkeit, die minimale Renditevorgabe zu verfehlen. Die Lösung dieses Zielkonfliktes wird bei Absolute-Return-Fonds durch die Beimischung von möglichst unkorrelierten Risiken in den Portefeuilles angestrebt. Damit lassen sich Marktrisiken nahezu beliebig wegdiversifizieren, und der Schwerpunkt der Renditegenerierung verschiebt sich zu den Alpha-Erträgen. Diese Erträge widerspiegeln die Fähigkeit des Portfolio-Managers, unabhängig vom eingegangenen Marktrisiko, eine positive Rendite durch geschicktes Timing und Selektion von Titeln oder Sektoren zu erzielen.
Charakteristisch für Absolute-Return-Produkte sind die Breite des Anlageuniversums sowie die Flexibilität des Investitionsansatzes. Im Vergleich zu traditionell geführten Anlagefonds wird das Universum typischerweise viel breiter definiert und beinhaltet insbesondere auch High-Yield-Anleihen, Rohstoffe und Hedge-Fonds, die bereits ein gewisses Diversifikationspotenzial zu den klassischen Anlagekategorien aufweisen. Andererseits werden beim Absolute-Return-Ansatz derivative Instrumente eingesetzt, dies zur effizienten Umsetzung von Handelsstrategien und zum Zwecke der Absicherung.
Mit diesen Instrumenten lässt sich das Exposure der Portefeuilles flexibel steuern und situativ anpassen. Je nach Anforderung des Anlegers sind schliesslich Leerverkäufe und Hebelwirkungen zur Performanceoptimierung möglich. Damit kombiniert sich die aussergewöhnliche Flexibilität, die normalerweise den Hedge-Fonds vorbehalten bleibt, mit den Vorteilen eines traditionellen Anlagefonds wie Transparenz, tägliche Handelbarkeit und tiefe Mindesteinlagesumme.
Die erfolgreiche Umsetzung des Absolute-Return-Gedankens erfordert einen strukturierten Anlageprozess. Im Folgenden werden die generischen Bestandteile eines solchen Prozesses anhand des Absolute-Return-Ansatzes von Julius Bär Asset Management dargestellt. Dieser Prozess basiert auf einem systematischen, aus drei Ebenen bestehenden Top-Down-Ansatz. Jede dieser Ebenen generiert einen eigenen messbaren Performancebeitrag und wird im Rahmen eines modernen Risikomanagements überwacht.
Im Rahmen der strategischen Asset Allocation wird eine langfristige Anlagestrategie hergeleitet, die den Risiko-Rendite-Vorgaben des Kunden gerecht wird. Diese Strategie basiert auf langfristigen Ertragserwartungen und nutzt die vorhandenen internationalen Diversifikationspotenziale optimal aus. Kurzfristige Ineffizienzen an den Kapitalmärkten werden mit Hilfe eines flexiblen taktischen Overlays ausgenutzt. Dabei stehen die Gewichtung der Anlageklassen (Aktien, Obligationen, Geldmarkt und alternative Anlagen), die relative Positionierung innerhalb der Anlageklassen (etwa in Bezug auf Länder, Sektoren, Stil, Zinskurve) sowie das Währungsmanagement im Vordergrund.
Diese kurzfristigen Anlageentscheide werden vorwiegend mit kostengünstigen Futures, Optionen und anderen derivativen Instrumenten umgesetzt. Bei der Titelselektion geht es schliesslich darum, Preisineffizienzen innerhalb der einzelnen Anlageklassen auszunutzen, um zusätzliches Alpha zu generieren.
Das Risikomanagement stellt einen weiteren wesentlichen Bestandteil eines Absolute-Return-Prozesses dar. Die Risikoüberwachung setzt zunächst ein vertieftes Verständnis für das Risiko-Rendite-Profil der eingesetzten Vermögensklassen voraus. Vergleicht man die Renditeverteilungen verschiedener Anlageklassen, so lassen sich zum Teil deutliche Unterschiede feststellen. So weisen Rohstoffe zwar eine hohe Volatilität auf, die extremen Realisationen sind jedoch typischerweise positiv. Bei den Emerging-Market-Bonds ist hingegen eine ausgeprägte linksschiefe Verteilung festzustellen, die auf wenige Extremereignisse - wie den Crash vom August 1998 - zurückzuführen ist. Diese spezifischen Eigenschaften der Anlageklassen müssen bei der Konstruktion von Absolute-Return-Produkten berücksichtigt werden, da sie die Wahrscheinlichkeit einer negativen Performance erheblich beeinflussen.
Klare Risikovorgaben
Ein modernes Risikomanagementsystem sollte ferner den Entscheidungsfindungsprozess (Ex-ante-Risiko) unterstützen und die tägliche Überwachung der Einzel- und der Gesamtrisiken im Portefeuille (Ex-post-Risiko) ermöglichen. Typischerweise wird dabei ein Risikobudget auf die verschiedenen Positionen alloziert und werden klare Verlustgrenzen (Stop loss) für jede einzelne taktische Position gesetzt, um die Verlustrisiken zu begrenzen. Bei Absolute-Return-Fonds sind die Risikovorgaben produktspezifisch. Typischerweise wird eine Volatilität von rund 5% pro Jahr angestrebt, und die Wahrscheinlichkeit in einem Jahr, einen Verlust von über 3,5% zu erwirtschaften, darf 5% nicht übersteigen. Bei einem mehrjährigen Anlagehorizont sollte die Verlustwahrscheinlichkeit vernachlässigbar klein sein. Im Rahmen eines Absolute-Return-Mandates für institutionelle Anleger oder grössere Privatkunden werden diese Risikovorgaben kundenspezifisch definiert.
Der derzeitige Erfolg von AbsoluteReturn-Produkten ist also keine Modeerscheinung, sondern widerspiegelt vielmehr deren beachtliche Vorteile. Wie Hedge-Fonds bieten sie über die Breite des Anlageuniversums und die Flexibilität bei der Umsetzung von Anlageentscheiden eine weitreichende Entkoppelung von den üblichen Marktrisiken und ermöglichen damit, unabhängig von der Marktkonstellation, positive Erträge zu generieren. Im Gegensatz zu Hedge-Fonds stellen sie jedoch keine «Black Box» dar, sondern weisen die Transparenz und die Handelbarkeit von traditionellen Anlagefonds auf.
Absolute-Return-Produkte entfalten ihre Vorteile vor allem bei sinkenden oder hoch volatilen Märkten. Sie ermöglichen es dem Anleger, eine minimale Zielrendite mit hoher Wahrscheinlichkeit zu erreichen, ohne dafür bei steigenden Märkten hohe Opportunitätskosten tragen zu müssen. Der Ansatz ist somit besonders geeignet für Anleger wie Privatpersonen, die eine absolute Performance anstreben, oder solche wie Pensionskassen und Versicherungen, die ihre Anlagestrategie auf bestehende Verpflichtungen ausrichten müssen. Angesichts dieser attraktiven Eigenschaften gehören AbsoluteReturn-Produkte als Stabilisator der Performance in jedes gemischte Portefeuille.
Dr. Olivier Schmid, Senior Quantitative Analyst, Julius Bär Asset Management, Zürich.