Kühne & Nagel: Der Logistikkonzern hat der wirtschaftlichen Unbill gut getrotzt. In den USAwurde die Wende im Kontraktgeschäft geschafft. Viel Potenzial hat die Aktie aber nicht mehr.


Bisher wirkte die Kontraktlogistik in den USA wie ein schwarzer Fleck auf einer sonst fast blütenweissen Ertragsdecke. Die junge Sparte litt in Übersee, und Kühne & Nagel bekam davon via die Usco Logistik auch einiges mit ab. Nun hat der im schwyzerischen Schindellegi domizilierte Speditions- und Logistikkonzern aber den Turnaround geschafft:Nach neun Monaten liegt das operative Ergebnis in der Kontraktlogistik insgesamt über dem Vorjahr. Ein Betriebsgewinn (Ebitda) von 25,1 Mio Fr. (Vorjahresperiode:23,2 Mio) ist zwar nicht berauschend, aber er kommt im richtigen Augenblick.

Manche Experten orakelten bereits, der VR-Präsident und Mehrheitsaktionär Klaus-Michael Kühne trenne sich rasch wieder vom amerikanischen Sorgenkind Usco. Nun sind die ersten Hausaufgaben gemacht. Das Management hat Personal abgebaut und überflüssige Lagerflächen eliminiert. In einem zweiten Schritt muss die Rentabilität verbessert werden. Besonders erfreulich:Die Kühne & Nagel-Tochter hat lukrative neue Kunden, wie etwa den Detaillisten JCPenny, an Land gezogen.

Lukrative Seefracht

Dreh- und Angelpunkt bleibt jedoch das Frachtgeschäft zur See und in der Luft. Hier verdient Kühne & Nagel drei von vier Franken. Dabei war die Seefracht durch gedrückte Margen negativ belastet. Das Frachtgeschäft hat sich seit dem Irak-Krieg verteuert. Die Spediteure können solche Tariferhöhungen auf den Kunden abwälzen, aber dies geschieht mit einem gewissen Time-lag. Auf Jahresbasis betrachtet, wird Kühne & Nagel ertragsseitig noch zulegen können. Die markant gestiegenen Volumen vorab im asiatisch-südpazifischen Raum haben dafür gesorgt, dass sich die umsatzmässig stärkste Sparte in den ersten drei Quartalen um 9% auf 3,3 Mrd Fr. verbessert hat. Selbst im Transatlantikgeschäft hat sich der Spediteur entgegen dem allgemeinen Trend positiv entwickelt.

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Die Luftfracht, sonst mancherorts unter einem schlechten Stern stehend, glitt zwar umsatzmässig um 1% auf knapp 1,5 Mrd Fr. zurück, aber dank effizienten neuen IT-gestützten Dienstleistungen stieg der Betriebsgewinn gegenüber dem Vorjahr um 15% auf 64 Mio Fr. In diesem Segment zählt die Gruppe zu den fünf grössten Anbietern von Frachtraum, und der anhaltende Konzentrationsprozess im Luftverkehr wird Kühne & Nagel noch weiter nach vorne bringen.

Einzig im Landverkehr bleibt der Speditionskonzern vorderhand deutlich zurück. Zwar ist der Umsatz auf 529 (376) Mio Fr. deutlich gestiegen, und auch der Bahnverkehr liegt mit 206 (187) Mio Fr. im Plus, trotzdem reicht das nicht für einen Kontraktlogistiker, der sämtliche Transportarten aus einer Hand anbietet. Direktionspräsident Klaus Herms hat wiederholt klar gemacht, dass ein Unternehmen den Landverkehr im Griff haben muss, wenn es eine durchgehende Logistikkette offeriert.

In der Kontraktlogistik wird offensichtlich die Devise verfolgt «reculer pour mieux sauter». Der Umsatz hat sich um 4% auf 825 Mio Fr. vermindert, dafür streben die Ertragszahlen nach oben. Die Altlasten sind in den USA aber noch nicht beseitigt. Weil Kühne & Nagel die Usco Logistics im ausgehenden Börsenhype zu teuer eingekauft hat, bleibt noch eine Goodwill-Position abzutragen. Die wiedergewonnene Ertragskraft in dieser Geschäftssparte darf jedoch als gutes Omen für die Bilanzbereinigung genommen werden. Kommt dazu, dass die Gruppe mit einer Eigenkapitalquote von rund 33% über ein komfortables Polster verfügt.

Solide Dividendenpolitik

In der Kontraktlogistik hat der breit abgestützte Spediteur erstes Lehrgeld bezahlt. Mit der noch stärkeren Ausrichtung auf hochwertige Dienstleistungen, einem rigorosen Kostenmanagement und den Erlösen aus zeitlich befristeten Sonderprojekten gelang nun eine klare Margenverbesserung. Die USAbleiben für Kühne & Nagel aber ein hartes Pflaster.

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Die konjunkturellen Aussichten bleiben vorderhand gedämpft. Das spürt der weltweit operierende Konzern, auch wenn sich im Portefeuille geografisch ein gewisser Ausgleich ergibt. Europa ist der dominante Block, und in diesem Raum sind die wirtschaftlichen Auftriebskräfte weiterhin minim.

Der Titel hat sich in der jüngsten Vergangenheit besser entwickelt als der SPI-Index. Günstige Faktoren, wie etwa der Turnaround in der US-Kontraktlogistik, sind im Aktienkurs bereits enthalten. Sarasin-Analystin Britta Simon hält das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von gut 17 für gerechtfertigt. Spielraum nach oben gibt es ohne eine spürbare Wirtschaftserholung weltweit nicht.

In der Ausschüttungspolitik ist Mehrheitsaktionär Kühne (Anteil:55,8%) äusserst progressiv. Das zahlt sich gerade jetzt besonders aus, weil all jene Aktien gesucht sind, die mit einer minimalen ­ vor allem aber regelmässigen ­ Dividendenrendite über einer durchschnittlichen Obligationenverzinsung liegen. Zwar ist die aktuelle Rendite von 2,8% (für 2002) nicht im Topbereich angesiedelt, aber sie dürfte aufgrund der soliden Neunmonatszahlen auch bereits für das laufende Geschäftsjahr gesichert sein. Bei einer Pay-out ratio zwischen 40 und 50% hat Kühne & Nagel seit 1980 ohne Unterbruch eine Dividende ausgerichtet. CEO Herms gibt sich für 2003 entsprechend zuversichtlich:«Wir werden das Jahr mit einem ausgezeichneten Ergebnis abschliessen.»

Free Float muss steigen

Einzig beim Free Float sollte Klaus-Michael Kühne demnächst sein Versprechen einlösen, das eine klare Aufstockung gegenüber den bisher 24% vorsieht. Noch bleibt unklar, wie der Gründerspross mit deutschen Wurzeln und Schweizer Wohnsitz seine Nachfolge regelt. Er hat die Zügel bereits einmal aus der Hand gegeben, wenig später aber die abgetretenen Kapitalanteile wieder zurückgekauft. Soll die Kühne & Nagel-Aktie zu einem echten Publikumstitel werden, muss der Free Float in Richtung 50%-Anteil steigen. Vieles deutet aber darauf hin, dass sich die Börse in einer aufnahmefähigeren Verfassung befinden muss, bis sich Hauptaktionär Kühne dafür entscheidet.

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Kühne & Nagel in Millionen Fr.

2001 2002 2003E 2004E

Umsatz 6661 6947 7200 7640

Betriebsgewinn (Ebit) 330 380 385 412

Umsatzrendite (in %) 4.9 5.5 5.3 5.4

Reingewinn 161 1 176 196

Gewinn pro Aktie (in Fr.)6.70 0.­ 7.30 8.10

KGV 21 19 18

Dividende (in Fr.) 2.90 3.­ 3.­ 3.30E = geschätzt;
Quelle: Vontobel

Tipp: Das Speditionsgeschäft erweist sich in schwierigen Zeiten als lukrativ. Für die Transporte in der Luft und auf den Weltmeeren gilt das speziell. Das zukunftsträchtige Kontraktgeschäft kann mit erfreulichen Zahlen aufwarten:Trotz rückläufigen Umsatzes weisen die Erträge nach oben. Solange die Konjunktur aber nicht richtig anspringt, mangelt es den Titeln an Fantasie. (spe)