Aktionärsdemokratie: Brüchige Bollwerke

Wie ein Alleinherrscher agierte Oehler jahrelang, trotz seines Anteils von nur 18,5 Prozent. Der einstige Mehrheitsaktionär gab für frisches Geld auf Druck der Banken Anteile ab, durfte dafür aber mit seinem vollen Aktienpaket stimmen, andere Investoren mit maximal fünf Prozent. Durch diese Stimmrechtshürden konnte kein Investor Gegenmacht zu Oehler aufbauen. Bis jetzt.

Oehler ist jetzt 71 Jahre alt und grübelt über seinen Nachlass. Bei einem Lauf durch die Auen des Rheintals Anfang Februar fällt seine Entscheidung. «Mir ist klar geworden, dass ich Arbonia-Forster nicht auf ewig bestimmen kann. Sogar meine Nachkommen werden das nicht können.» 2014 will er aus dem Verwaltungsrat ausscheiden, die Stimmrechtsschranken sollen fallen. Sein Ziel: Arbonia soll expandieren und ausländische Investoren anziehen. «Einem Ausländer können Sie diese Stimmrechtsbeschränkungen bei uns nicht erklären», sagt er. Sie müssten einmal enden. «Dann mache ich es lieber selbst. Diese Beschränkungen sind nicht mehr zeitgemäss.»

Sie waren es nie. Mit den antiquierten und aktionärsfeindlichen Stimmrechtsschranken ist die Schweiz ein Sonderfall in Europa. Rund ein Drittel der Firmen nutzen das Bollwerk, das andere Länder kaum kennen. Mit Eintragungsbeschränkungen verhindern Firmen, dass Aktionäre mehr als beispielsweise zehn Prozent ihrer Anteile im Aktienbuch eintragen können; mit anderen Hürden blockieren sie die Abstimmung über diese Schwellen hinaus. Ob Grosskonzerne wie Novartis, Nestlé, Swisscom oder kleinere Firmen wie Kuoni und Georg Fischer – sie nutzen die Angst vor Angriffen aggressiver Investoren als Argument für die Barrieren.

Tatsächlich machen es sich Verwaltungsräte und Manager gemütlich hinter dem Stimmrechtswall. Denn er schützt sie vor dem Aktionärswillen. Sie setzen die Macht ihrer Eigentümer ausser Kraft. «Die Schweiz lebt von der Offenheit der globalisierten Welt, hat aber selbst bei vielen wichtigen Firmen einen Festungscharakter», sagt Bruno Wagner, Fondsanalyst beim Investorendienstleister Deminor. Der Druck des Finanzmarkts zwingt erste Firmen zum Umdenken. Die Investoren verweigern frisches Kapital, wenn sie ihr Stimmrecht nicht ausüben dürfen. Auch Arbonias Verwaltungsrat wurde gedrängt, die Hürden abzubauen, berichtet Interimspräsident Christian Stambach. Innerhalb von vier Jahren hob ein Dutzend Firmen die Barrieren auf. Ein Wandel hat begonnen.

Belastete Aktienkurse. Eine Umkehr scheint bitter nötig. «Das Aktienrecht sollte Stimmrechtsbeschränkungen verbieten», sagt Peter Kunz, Wirtschaftsprofessor der Universität Bern. «Eine Publikumsgesellschaft verkörpert geradezu die Idee des freien Handels mit Aktien.» Zudem lasteten die Beschränkungen auf den Aktienkursen. Wer über Anteilsschwellen hinaus nicht abstimmen dürfe, verliere Anreize für höhere Investments.

Givaudan-Präsident Jürg Witmer findet es an der Zeit, die Festungen abzubauen. «Wir sollten keine künstlichen Hürden aufbauen. Wir Manager sollten unseren Job machen, damit die Aktienkurse vernünftig bewertet sind», sagt er. Die Stimmrechtshürde von zehn Prozent bei Givaudan will er streichen. Sie sollte sicherstellen, dass Grossaktionär Nestlé keinen dominierenden Einfluss erhält – und so die anderen Kunden Givaudans aus dem Nahrungsmittelsegment beruhigen. Das werde nun aber nicht mehr so kritisch gesehen, erkennt Witmer. «In den nächsten ein bis zwei Jahren werden wir bei Givaudan die Stimmrechtsbeschränkungen aufheben.»

Bei Clariant beendete Witmer vor seinem Rückzug aus dem Präsidentenamt 2012 die Aktionärssperre. Sein Nachfolger Rudolf Wehrli, damals Vizepräsident, steht dahinter, obwohl die dadurch schlagkräftiger gewordenen Investoren ihn gegenwärtig wegen der Löhne für die Führungsspitze angreifen. «Es muss in jedem Unternehmen der Grundsatz ‹Eine Aktie, eine Stimme› gelten», ist Wehrli überzeugt, der diese Meinung auch als Präsident in den Wirtschaftsdachverband Economiesuisse tragen dürfte.

Wie sehr die Stimmrechtsschranken den Firmenerfolg belasten, zeigt Arbonia-Forster. Zwei Jahre kämpfte Präsident Paul Witschi, um mit CEO Daniel Frutig den Bauausrüster zu sanieren. Auch Firmenteile sollen verkauft werden, die Edgar Oehler einst kaufte. Doch der kann schwer loslassen, immerhin hat er die Firma zehn Jahre lang aufgebaut – auch wenn er sie mit falschen Zukäufen in Probleme brachte. Oft bremste Oehler; intern gilt er als unberechenbar; er will seine Macht nutzen. Gegen ihn geht wegen seiner Stimmenmehrheit nichts.

Bei der Suche nach neuen Verwaltungsräten kam es zum Eklat. Witschi hatte den Headhunter Egon Zehnder angesetzt, um später eine Kandidatenliste zu präsentieren. Oehler fühlte sich übergangen, zu wenig in die Suche einbezogen. Er mäkelte im Februar an Witschis Auslese, wollte sich nicht auf Kandidaten festlegen. «Die Ausbeute war am Anfang nicht so wie erwartet, das hatte aber nichts mit der Qualität des Headhunters zu tun», sagt Oehler heute. Diese Einmischung war Witschi zu viel, er ging. Seither fürchten Investoren, CEO Frutig könnte nun mitten in der Sanierung ebenfalls aufgeben.

Der Fall zeigt, wie riskant die extreme Stärkung eines einzelnen Aktionärs ist – und es geht noch schlimmer, etwa bei Kuoni. Obwohl mehrere Aktionäre wie die Migros über acht Prozent Anteil am Reisekonzern halten, lässt Kuoni nur drei Prozent als Stimmrechte zu. Mit einer Ausnahme: Die Hugentobler-Stiftung kann durch spezielle Aktien mit nur sechs Prozent Anteil 25 Prozent der Stimmen geltend machen. Sie dominiert Kuoni – und zwar nicht zum Besten.

Die Stiftungsoberen schauen eher zu, als dass sie das Management aktiv antreiben. Das verzögert den Wandel in Richtung Internet und neue Geschäftsfelder. Seit Jahren wird Kuoni ständig umgebaut. Die Folge: schlechte Ergebnisse. «In den vergangenen 20 Jahren litt Kuoni unter dem permanenten Machtspiel von Management und Grossaktionär. Im Ergebnis wurde kein Firmenwert generiert», mahnt Gregor Greber, CEO des Vermögensverwalters zCapital. Obwohl Kuoni-Präsident Henning Boysen Investoren einen guten Eindruck macht, bessert sich die Lage des Konzerns nur langsam.

Verschanzte Verwaltungsräte. Wo die Stimmrechtsschranken einzelnen Grossaktionären nicht übertrieben viel Macht zusichern, schützen sie den Verwaltungsrat vor den Eigentümern: den Aktionären. Der einstige Präsident des Berner Handelskonzerns Valora, Fritz Ammann, verschanzte sich hinter diesem Schutzwall. Mehr als fünf Prozent der Stimmen durfte kein Anleger nutzen. Trotz aufgeblähter Verwaltung, ineffizienten Strukturen, schlecht laufenden Kiosken und unsinnigen Zukäufen prallte die Kritik der Aktionäre an Ammann ab.

Ein Kampf um Aktionärsdemokratie entstand 2007, der zeigt, wie absurd das System der Stimmrechtsschranken wirkt. Mehrere Aktionäre wollten die Firmenführung absetzen. Ammann unterstellte ihnen, abgesprochen zu handeln, und wertete ihre Stimmen für die Generalversammlung als nur einen Aktionär – und damit nur bis zur Fünf-Prozent-Barriere. Erst als sich neu gewählte Verwaltungsräte gegen Ammann stellten, gelang die Wende: mit dem neuen Präsidenten Roland Benedick und einem Ende der Stimmrechtsgrenze.

Die Aktionäre allein, das ist das Perfide, hätten keine Chance gegen den Verwaltungsrat gehabt. Für Änderungen von Unternehmensstatuten sind je nach Firma zwei Drittel bis drei Viertel der Stimmen nötig. Die Stimmrechtsschranken verhindern aber gerade, dass Aktionäre realistisch auf solche Quoten kommen. «Es ist praktisch nicht machbar, ohne die Unterstützung des Verwaltungsrats eine Satzungsänderung durchzubringen, um die Stimmrechtsbeschränkungen abzuschaffen», sagt Hans-Christoph Hirt, Manager des milliardenschweren und einflussreichen britischen Pensionsfonds Hermes (siehe Interview «Das Problem wird nicht bekämpft»).

Nur wenige Aktionäre wagen dennoch den Aufstand. Und ihr Aufwand ist enorm. «Als engagierter Aktionär aufzutreten und sich für die Aktionärsdemokratie aller einzusetzen, ist mit hohen Kosten verbunden», sagt Greber von zCapital. Jean-François Decaux etwa schaffte es nur mit Durchhaltewillen. Der französische Aussenwerber JCDecaux beteiligte sich am Schweizer Pendant Affichage, dessen Management den Franzosen ablehnte. Der Decaux-Chef hielt an seinem 30-Prozent-Anteil fest und überzeugte mit seinen Strategien letztlich Verwaltungsrat und Aktionäre. 2012 stimmten sie für das Ende der Stimmrechtsgrenze von fünf Prozent. Ihr Lohn: Die zu APG umgetaufte Affichage schaffte ein starkes Gewinnplus und erhöhte die Dividende.

Nestlés Ablenkungsmanöver. Die Aktionäre des Konsumgütermultis Nestlé dagegen müssen sich geradezu veralbert vorkommen. Da lädt der Konzern 250 000 Anleger zu einer Umfrage ein – auch über die Stimmrechtsschwelle von fünf Prozent. Das Votum der Aktionäre: Weg damit! Das Problem: Die Umfrage war schon 2005. Geschehen ist nichts. Das zeigt, wie sehr Verwaltungsräte den Willen ihrer Eigentümer ignorieren.

Nestlé schreibt immerhin noch gute Gewinne, auch wenn sie nicht in Stein gemeisselt sind. Auf diese Weise bleiben aber schlechte Leistungen ebenso ungesühnt. So kann sich Swiss-Life-Präsident Rolf Dörig mit der Stimmrechtsbeschränkung von zehn Prozent vor der Wut der Aktionäre über das AWD-Debakel verbergen. Insgesamt 1,9 Milliarden Franken zahlte der Versicherer für das Label AWD, das in vier Jahren bislang nur 43 Millionen Franken Gewinn einbrachte. Resultat: ein Abschreiber von rund 600 Millionen Franken und das Ende der Marke AWD. Die Aktionäre mussten untätig zusehen.

Wer bezahlt, befiehlt – dieser eherne Grundsatz ist aus dem Lot. Der ausgeschiedene Novartis-Präsident Daniel Vasella konnte sich auch dadurch beim Pharmakonzern als Alleinherrscher aufführen und vom Verwaltungsrat und seinem Lead-Direktor, dem jetzigen Interimspräsidenten Ulrich Lehner, unangefochten von kritischen Aktionären, überhöhte Gehälter auszahlen lassen. Gregor Greber von zCapital sieht in den Stimmrechtsschranken gar eine Gefahr für die befürwortete Idee der Minder-Initiative. Mit der Barriere können sich Verwaltungsrat und Management letztlich dagegen schützen, dass die Aktionäre überhöhte Vergütungen ablehnen – Gesetz hin oder her. Sie bekommen ja doch kaum die nötige Mehrheit zusammen.

Der Pharmakonzern Novartis treibt den Einfluss des Verwaltungsrats gar auf die Spitze. Der Pharmakonzern hat mit einer Zwei-Prozent-Stimmensperre nicht nur eine der schärfsten Hürden für Aktionäre eingebaut, er sucht sich seine Lieblingsinvestoren sogar aus. Der Verwaltungsrat erlaubt der Familienstiftung Sandoz und dem norwegischen Staatsfonds Stimmrechte über die Hürde hinaus. «Der Verwaltungsrat hat bei diesem Investor das mit seinen Plänen gleichlaufende und langfristige Interesse am Unternehmen gesehen», erklärt Chefjurist Felix Ehrat die Ausnahme.

Verkehrte Welt. Da befinden also die angestellten Verwaltungsräte darüber, welcher Eigentümer ihnen am besten passt. Der Berner Wirtschaftsprofessor Kunz ist ausser sich bei solchen Manövern. «Es kann doch nicht sein, dass der Verwaltungsrat sich seine Aktionäre aussucht. Das verdreht die Maximen der Aktiengesellschaften», kritisiert er. Clariant-Präsident Rudolf Wehrli hält solche Ausnahmen für gefährlich: «Das ist ja wie bei George Orwell. Alle Tiere sind gleich, aber manche sind gleicher.»

Ein Schreckensszenario muss für die Wohlfühlregeln der Konzernspitzen herhalten: Kuoni führt den Schutz von Minderheitsaktionären vor kurzfristig orientierten Hedge Funds für die eigenen Stimmrechtsschranken ins Feld. Novartis-Jurist Ehrat warnt: «Wir wollen nicht zum Spielball von Hedge Funds werden.» Genauso der Industriekonzern Georg Fischer, der sich mit seiner Stimmrechtsbarriere von fünf Prozent «vor kurzfristig spekulativ ausgerichteten Aktionären» schützen will und verunmöglicht, «dass ein Aktionär oder eine Aktionärsgruppe zu einem günstigen Preis die Kontrolle über eine Firma übernehmen kann».

Warum sollte eigentlich niemand günstig Aktien kaufen dürfen? Nichts entspricht dem funktionierenden Finanzmarkt mehr. Sicher, Georg Fischers Präsident Andreas Koopmann dürfte sich noch gut an die Schlacht mit Grossaktionär Giorgio Behr vor zwei Jahren erinnern, der beim Konzern einstieg und die Fünf-Prozent-Stimmrechtsbarriere aushebeln wollte. Der Verwaltungsrat sperrte sich. Die Angst, Behr wolle das Unternehmen aufspalten, ging um. Ein Gericht musste sogar durchdrücken, dass Investor Behr selbst seine fünf Prozent eintragen durfte.

Dabei fragt sich, wieso Georg Fischers Verwaltungsrat bestimmen sollte, dass seine Strategie die richtige sei. Wer strategisch recht habe, spiele gar keine Rolle, findet Lukas Glanzmann, Wirtschaftsanwalt bei Baker & McKenzie in Zürich. «Man kann unterschiedlicher Auffassung darüber sein, ob ein Unternehmen aufgespalten werden soll oder nicht. Die Frage ist doch, wer das entscheidet. Wenn sich ein Grossaktionär aus den Einzelteilen mehr verspricht als aus dem Gesamtkonzern, sollten die Aktionäre bestimmen, ob dies gut oder schlecht ist.» Auch der Grossaktionär braucht eine grosse Mehrheit, um sich durchzusetzen.

Givaudan-Präsident Jürg Witmer sieht das Kernthema beim Management. «Gegen eine unfreundliche Attacke von Investorenseite gibt es nur einen guten Schutzwall: einen hohen Aktienkurs», betont er. Den hatte Georg Fischer offensichtlich nicht zu bieten, als Giorgio Behr 2008 einstieg. Als er vier Jahre später sieglos abzog, erzielte er mit dem Verkauf von Anteilen einen satten Kursgewinn.

Geschwächte Aktionäre. Georg Fischers Kontrolleuren half ihr atomisiertes Aktionariat, das schon durch die Stimmrechtsbremse keine Grossinvestoren aufbot und daher Behr nicht ausreichend stützte. Geradezu stolz ist man in Schaffhausen, wie auch bei anderen Konzernen, auf die vielen Minderheitsaktionäre und will sie schützen – mit den Stimmrechtsschranken, die überhaupt erst für den hohen Anteil an ihnen sorgen. Die Freude an den Kleinaktionären ist kein Wunder: Sie reagieren eher passiv auf die Strategie und werden dem Verwaltungsrat nicht gefährlich. Aber vielleicht einmal dem Unternehmen.