Klappenantriebe und Wasserventile sind keine besonders emotionalen Produkte. Wenige können sich unter den besagten Artikeln überhaupt etwas vorstellen. So wird wohl auch deren Herstellerin, die Hinwiler Belimo, nie einen Bekanntheitsgrad erreichen, der über die Haustechnikbranche hinausgeht. Für Anleger scheint das kleine Unternehmen aber nicht unattraktiv: So empfiehlt die Bank Pictet die Belimo-Aktien in einer Studie vom Dezember zum Kauf und nennt ein Kursziel von 500 Fr. - das entspricht einem Aufwärtspotenzial von 30%.

Zwar ist ein solches Preisziel aus heutiger Sicht sehr ambitiös, denn das Desinteresse der Anleger an Small Caps - Belimo hat eine Kapitalisierung von 220 Mio Fr. - könnte grösser kaum sein. Während kleinkapitalisierte Titel historisch gesehen bei Wirtschaftserholungen die Blue Chips jeweils hinter sich zurücklassen konnten, sind viele Experten der Ansicht, dass es sich beim nächsten Aufschwung anders verhalten wird: Dass die Kurse der Kleinen erst in einer zweiten Phase ansteigen werden.

*Niemand erwartet eine Dividendenkürzung*

Es gibt dennoch einen sehr guten Grund, der bereits heute für den Kauf der Belimo-Aktien spricht. Die Dividendenrendite von 5% - beim10-jährigen «Eidgenossen» gibt es weniger als die Hälfte. Nun bieten nach dem zweiten Jahr einer heftigen Börsenbaisse verschiedene Aktien hohe Dividendenrenditen. Nur: Diese Kennzahl ist, je nach dem wie sie berechnet wird, vergangenheitsbezogen oder eine Schätzung zukünftiger Dividendenzahlungen. Wenn eine Firma aber operativ unter Druck ist, wird sie Mittelabflüsse, zu denen auch Dividendenzahlungen gehören, einschränken wollen - sprich die Dividenden kürzen.

Bei Belimo, mit ihrer soliden Bilanz und einem nach wie vor gesunden Wachstum (+5,2% im ersten Halbjahr), scheint die Gefahr von Dividendenkürzungen allerdings gering. Dieser Ansicht sind die Auguren verschiedener Banken.

Zwar fielen die Halbjahreszahlen vor allem punkto Profitabilität enttäuschend aus. Beim genaueren Hinsehen ist der heftige Kurseinbruch von rund 600 auf unter 350 Fr., der auf den Bericht folgte, dann doch etwas übertrieben. Denn für den Margen- und Wachstumsknick war primär eine Reihe von einmaligen Faktoren verantwortlich. Die Bank Pictet betont, dass sich die fundamentalen Gegebenheiten in Belimos Geschäft nicht geändert hätten und dass das Unternehmen auch kein strukturelles Kostenproblem habe.

So musste Belimo, die Komponenten in Asien einkauft und in der Schweiz montiert, auf ihren - durch dieses Geschäftsmodell bedingt hohen - Lagerbeständen einen grösseren Abschreiber vornehmen. Die Komponenten wurden in Dollar eingebucht, und da der Greenback gegenüber Euro und Franken bekanntlich stark an Wert verlor, wurde ein Impairment nötig.

*Fehleinschätzung des Managements*

Ein zweiter einmaliger Faktor für den Margeneinbruch war bedingt durch die Kosten, die mit der Verschiebung des asiatischen Sitzes von Hongkong nach Festlandchina verbunden waren. Schliesslich hat das Management auch das Potenzial des neuen Fensterventilation-Systems überschätzt - den fixen Kosten, die dafür aufgebaut wurden, standen nur geringe Umsätze gegenüber.

Dass das Management noch im März 2002 ein Wachstumsziel von über 13% kommunizierte, dürfte den heftigen Kurssturz teilweise erklären. Die Börse ist allergisch auf Prognosen, die ein paar Monate später revidiert werden müssen. Auch der überraschende Rücktritt der bei den Investoren beliebten Finanzchefin Barbara Müller-Junker im Oktober trug zur Verunsicherung bei.

Die Beteiligungsgesellschaft Swiss Small Cap Invest, die Belimo-Aktien hält, hat sich damals sofort erkundigt, was es mit dem Ausscheiden von Müller-Junker auf sich habe. Philipp Baumgartner, Mitglied der Geschäftsleitung der Swiss Small Cap Invest, liess sich aber versichern, dass der Abgang nichts mit negativen finanziellen Überraschungen zu tun habe, sondern aus rein persönlichen Gründen erfolgt sei. Mit Beat Trutmann, vormals CFO bei Disetronic, ist wohl ein guter Nachfolger für Müller-Junker gefunden worden.

Die temporären Schwierigkeiten ändern nichts an der Tatsache, dass das Geschäftsmodell von Belimo erfolgsversprechend ist: Das Unternehmen ist ein fokussierter Nischenplayer mit Marktanteilen von über 60% in Europa, 30% in Nordamerika und 20% in Asien. Die operative Marge, die in der Vergangenheit zwischen 14 und 15% betragen hatte, konnte durch die Innovationskraft der Unternehmung gut gehalten werden - durch die erwähnten Schwierigkeiten ist sie im ersten Halbjahr allerdings auf knapp 11% gesunken. Durch die Expansion nach Asien und durch neue Anwendungen im Bereich Wasser dürfte das Wachstum Belimos auf absehbare Zeit anhalten. Auch im Halbjahr betrug die Expansion in Lokalwährungen immerhin 8,7%.

Obwohl die Verwendung der Produkte von Belimo - Komponenten für die Raumlufttechnik, den Brand- und Rauchschutz sowie Wasserventile - grundsätzlich vom zyklischen Hausbau abhängig ist, bestimmt der Wirtschaftsgang nicht alles: Belimo verfügt in der Raumlufttechnik über eine grosse Zahl installierter Komponenten, die gelegentlich ersetzt werden müssen (Retrofit). Der Ersatzmarkt erstreckt sich aber auch auf Komponenten anderer Hersteller. Im Halbjahresbericht gibt das Unternehmen das Retrofitgeschäft mit einem Umsatzanteil von rund 50% an.

*Solide Bilanz*

Belimos Bilanz schliesslich ist sehr solide: Risikopositionen wie beispielsweise Goodwills gibt es nicht. Einzig die Debitoren- und Lagerbestände im Umlaufsvermögen sind mit 41% des Umsatzes im Jahr 2001 etwas hoch. Doch mit einer Eigenkapitalquote von 58% (2001) dürfte sich das Umlaufvermögen problemlos finanzieren lassen. Zwar wird die Eigenkapitalquote im Jahr 2002 deutlich sinken, sie dürfte aber immer noch über 50% liegen. Davon können andere Firmen nur träumen. Auch der betriebliche Cashflow gibt nicht zu Sorgen Anlass.

Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 11 ist die Belimo-Aktie recht günstig bewertet - gemessen an der soliden Bilanz, den intakten Aussichten und der hohen Dividendenrendite.

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