Wenn die Nationalbank (SNB) für einmal spricht, hört die Wirtschaft gebannt zu - und versucht danach fieberhaft, die Botschaft zwischen den Zeilen herauszulesen. Das kann so gehen: Am 18. März erklärte Direktoriumsmitglied Jean-Pierre Danthine in einer Rede in Zürich, dass in der Zukunft «die Wechselkurse wieder von den Marktkräften bestimmt werden». Die Beobachter folgerten daraus, dass die Nationalbank nicht intervenieren werde, um den steten Anstieg des Frankens gegenüber dem Euro zu bekämpfen. Doch schon fünf Tage später gab Nationalbankpräsident Philipp Hildebrand Gegensteuer: Die SNB werde einer übermässigen Aufwertung des Frankens «entschieden entgegenwirken», erklärte er seinerseits in einer Ansprache. Diese Aussage scheint gemäss Redetext aber nicht grundsätzlich zu gelten, sondern nur dann, wenn die Aufwertung des Frankens zu einem Deflationsrisiko führt.

Eine klare Unklarheit

Hildebrand hat mit seiner Äusserung die Worte von Danthine zwar scheinbar korrigiert. Wie die Strategie der Nationalbank aber im Detail aussieht, dazu schweigen die Verantwortlichen konsequent - und das muss auch so sein. Die erste - und billigste - Waffe im Kampf gegen einen hohen Franken sind Andeutungen. Die Nationalbank kann die Erwartungen des Marktes lenken, indem sie Spekulanten etwa warnt, diese sollten nicht auf ein weiteres Erstarken des Frankens setzen, denn dagegen werde sie sich mit Devisenkäufen wehren. Nur: Die SNB muss es bei Andeutungen belassen, denn wenn sie ihre Strategie auf dem Silbertablett serviert, stellt sich der Markt vorgängig darauf ein - und der Effekt verpufft.

Neben Andeutungen hat die Nationalbank noch weitere Möglichkeiten, den Anstieg des Frankens zu bekämpfen. Sie kann nicht nur reden, sondern handeln, Euro kaufen und so dessen Wert in die Höhe treiben.

Manche der vom stetig steigenden Franken gebeutelten Exporteure mögen nun fordern, die Nationalbank müsse genau das tun. Nur: Die Wirkung der Massnahme ist nicht erwiesen. Gemäss den Bilanzdaten der SNB, so Martin Leber, Senior Investment Strategist der Bank Vontobel, lagen die Fremdwährungspositionen der SNB vor einem Jahr bei 46 Mrd Fr., Ende Februar war es bereits mehr als doppelt so viel, nämlich 108 Mrd Fr. Die SNB habe also einiges gemacht, aber viel genutzt habe es nicht, so Leber. «Bei einer institutionellen Krise in der Eurozone sind die Möglichkeiten unserer Zentralbank nun einmal beschränkt.»

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Dazu kommt noch etwas weiteres: Die Massnahme birgt grosse Gefahren, weil sie die Inflation anheizen kann. Wenn die SNB Devisen kauft, um den Franken zu stützen, «druckt sie Geld». Sie produziert nicht tatsächlich Hunderter- und Tausendernoten, aber sie weitet die Menge Schweizer Franken aus, um damit etwa Euros zu kaufen. Gibt es aber plötzlich mehr Schweizer Franken, droht sich dieser zu entwerten.

Die Nationalbank scheint hier ins Dilemma zu geraten: Drückt sie den Frankenkurs durch die Schaffung von Geld, dann riskiert sie wachsende Inflation. Akzeptiert sie jedoch den steigenden Franken, könnte die Wirtschaft Schaden nehmen, weil die Exporteure ihre Waren im Ausland schwieriger verkaufen können, oder weil ihre Margen wegen Währungsverlusten in den Keller fallen.

Wahl zwischen zwei Übeln

Dieses Dilemma besteht jedoch nur auf den ersten Blick. Denn die Nationalbank setzt klare Prioritäten: «Aus der Überlegung, dass Inflation kostspielig ist ..., ergibt sich die Priorität des Ziels der Preisstabilität», erklärte der frühere Nationalbankpräsident Jean-Pierre Roth vor einigen Jahren in einem Vortrag. Mit anderen Worten: Wenn die Nationalbank zwischen den zwei Übeln «hoher Frankenkurs» und «hohe Inflationsgefahr» wählen muss - dann wählt sie den hohen Frankenkurs. Denn die Auswirkungen einer hohen Inflation auf die Schweizer Wirtschaft sind viel fataler als die Auswirkungen eines hohen Frankens.

Zwar ist ein hoher Frankenkurs hart für die Schweizer Exporteure oder die Tourismusindustrie. Aber er entscheidet nicht über Sein oder Nichtsein der Schweizer Wirtschaft. «Das wichtigste Kriterium für den Export ist das Wirtschaftswachstum in den Hauptabsatzländern der hiesigen Firmen, erklärt Martin Leber von Vontobel. Gehe es dort aufwärts, stehen laut Leber auch die Zeichen für die Schweizer Wirtschaft gut.

CS-Währungsanalyst Sven Schubert fügt an, dass sich die Aussichten für die Weltwirtschaft weiterhin verbessern. Darum erwartet er, dass die Exportbranche zwar unter dem hohen Franken leidet, dass sie in der Summe aber mit einem positiven Wachstumseffekt rechnen kann. Mit anderen Worten: Der hohe Franken tut weh, aber weil die Weltwirtschaft anzieht, lässt er sich verkraften.

Thomas Flury, Leiter Devisenresearch von UBS Wealth Management, stimmt zu: Eine Hoffnung liege darin, dass die Weltwirtschaft in Schwung komme und die Schweiz sozusagen mitziehe. Zudem sei der Euroraum zwar weiterhin die wichtigste Exportdestination. Doch habe die Schweizer Wirtschaft ihre Position in den Wachstumsmärkten in Asien oder im Mittleren Osten relativ gut ausgebaut. Damit verringere sich die Abhängigkeit vom Euro, so Flury.