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Börse
Der Milliarden-Coup von Peter Spuhler

Stadler-Patron Peter Spuhler. (KEYSTONE/Gian Ehrenzeller)
Stadler-Patron Peter Spuhler: Mit dem Hochgeschwindigkeitszug aufs Parkett. Quelle: © KEYSTONE / GIAN EHRENZELLER

Peter Spuhler krönt mit dem Börsengang sein Schaffen bei Stadler Rail. Alles begann mit einem Kredit der Thurgauer Kantonalbank.

Von Stefan Barmettler und Bernhard Fischer
am 19.03.2019

Seit Jahren wird Peter Spuhler bedrängt und befragt. Er muss vor jedem Mikrofon erklären, wie es um den Börsengang seiner Stadler Rail bestellt sei. Nun ist klar: Das Unternehmen geht an die Börse. Der IPO sei «in den nächsten Monaten» geplant, heisst es in einer Mitteilung vom Dienstag – «vorbehaltlich des Marktumfeldes». Der Börsengang sei «ein natürlicher nächster Schritt in der Entwicklung von Stadler».  

Aktuell hält Spuhler 80 Prozent an der Firma. Im Rahmen des Börsengangs sollen ausschliesslich Aktien aus dem direkten und indirekten Besitz von ihm angeboten werden. Der Patron, so heisst es, «wird nach dem Börsengang weiterhin als grösster Aktionär und Verwaltungsratspräsident von Stadler langfristig engagiert bleiben».

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Der IPO ist die Krönung seines Unternehmertums. Mit dem Börsengang wird Spuhlers irritierende Karriereplanung erst verständlich. Letzten Herbst verzichtete er – wider alle Erwartungen und Hoffnungen – auf ein Polit-Comeback im Bundeshaus. Stattdessen nimmt er jetzt seine grösste Herausforderung in Angriff – die Nachfolgeplanung bei jenem Unternehmen, das er innert exakt dreissig Jahren vom 18-Mann-Betrieb zum internationalen Unternehmen mit über 8500 Mitarbeitenden ausbaute.

Kredit der Thurgauer Kantonalbank

Begonnen hatte er mit einem 5-Millionen-Kredit der Thurgauer Kantonalbank, heute strotzt die Firma vor Finanzkraft, ohne Bankkredite. Die Öffnung ist nicht Selbstzweck. Mit dem Kapitalzufluss hat er zusätzliches Pulver für Zukäufe, zudem gilt die Börsenfähigkeit als Qualitätslabel, das die Kundschaft – staatliche Bahnbetreiber und nationale Regulatoren – zu beeindrucken vermag.

Die Voraussetzungen für den Gang an den Kapitalmarkt sind gut. Der Umsatz belief sich 2018 auf 2 Milliarden Franken, die Orderbücher sind prallvoll. Auch bei der Rendite hat seine Firma – trotz Standort Schweiz – die Nase vorne. Während sich die ausländische Konkurrenz mit 5 Prozent Betriebsmarge abmüht, verdient Spuhler mit 7.5 Prozent deutlich mehr. Die Firma liefert Qualität und ist spezialisiert auf Kundenwünsche, wie sie im national geprägten Eisenbahnmarkt die Norm sind.

Stadler Rail fährt im Vorwärtsmodus, und zwar global: Unlängst schloss Peter Spuhler in Indonesien – gekleidet im traditionellen Batik-Kleid – ein Fabrik-Joint-Venture ab, das ihm in Asien neue Aufträge beschert. Von der geplanten Betriebsstätte plus Eisenbahnmuseum auf Java aus, schreibt die lokale Presse, wolle der Mann aus der Schweiz nicht nur Indonesien, sondern auch Singapur, Taiwan und Australien mit Metro- und Vorortszügen beliefern. Die Indonesier versprechen sich im Gegenzug Know-how.

Stadler Rail im Ausland

Die Freundschaft mit dem 280-Millionen-Staat ist eng und intensiv. Ende Januar besuchte Industrieminister Airlangga Hartarto das Hauptwerk in Bussnang, jetzt traf Spuhler in Jakarta drei Minister und den Chef der staatlichen Eisenbahnfirma PT Inka.
 

Auch in Deutschland gehts zügig und mit Prominenz voran. Im Werk Berlin-Pankow investiert Spuhler bis zu 70 Millionen Franken, um die Kapazitäten zu steigern. Mitte Februar präsentierte er seine Ausbaupläne dem Regierenden Bürgermeister Michael Müller und seinem Kabinett. 

Die SPD-Truppe ist vom SVP-Mann aus der Schweiz angetan: Stadler Rail mit 1300 Mitarbeitenden ist in Berlins einer der grössten Industriebetriebe. An Aufträgen fehlt es auch hier nicht. Den jüngsten sicherte sich der Patron Ende Februar: Revision von 400 Drehgestellen für den privaten Zugbetreiber Abellio Deutschland, der bereits mit Stadler-Zügen durch die Gegend flitzt. Laufzeit des neuen Servicekontrakts: zehn Jahre.

Credit Suisse und UBS als Berater

Wachstum hier, Ausbau dort. Der begnadete Marketeer liefert mit seinen Abschlüssen jene Zutaten, die es vor dem Börsengang für eine steile Equity-Story braucht. Support findet er im Verwaltungsrat, der mit hochkarätigen Industriellen (Christoph Franz, Fred Kindle) und ehemaligen Spitzenpolitikern (Werner Müller, Friedrich Merz) bestückt ist. 

Zur Hand gehen ihm beim Initial Public Offering (IPO) zwei Weggefährten, mit denen er seit Ewigkeiten eng verbunden ist: Der eine ist Hans-Peter Schwald, ein erfahrener Wirtschaftsanwalt und Senior Partner in der Zürcher Kanzlei Bianchi Schwald; der andere ist Kurt Rüegg, Finanzexperte beim Investmentberater Alantra, der auch in Spuhlers Familienholding PCS (für: Peter Christoph Spuhler) sitzt.

Spuhler: Der Anti-Blocher der SVP

  • Stadler-Chef Peter Spuhler ist der Stachel im Fleisch des ideologischen Flügels der SVP. Er verkörpert die andere Seite, den pragmatischen Flügel. Einst setzte Christoph Blocher Gerüchte in die Welt, wonach Stadler Rail Aufträge dank Schmiergeldern erhielt. Der Streit war ein Höhepunkt im Zerwürfnis zweier Alphatiere. Lesen Sie hier den ganzen Text unseres Bundeshaus-Redaktors Andreas Valda
     
  • «Ich bin für internationalen Handel, aber wir sollten den Chinesen schon gelegentlich die rote Linie aufzeigen. Es kann nicht sein, dass die Chinesen halb Afrika zusammenkaufen und mit Dumpingpreisen und Protektionismus Marktanteile an sich reissen. Da bin ich auf der Linie von US-Präsident Trump», sagt Spuhler im grossen Doppelinterview mit UBS-Chef Sergio Ermotti. Wo Spuhler uneins ist mit Donald Trump, lesen Sie hier im ausführlichen Gespräch, moderiert von «Handelszeitung»-Chefredaktor Stefan Barmettler.

Das Trio Spuhler, Schwald, Rüegg wird unterstützt von Investmentbankern der UBS und der Credit Suisse. Es sind die Bankenchefs, die sich um den prominenten Kunden und seine Bedürfnisse kümmern. Weitere Spezialisten dienen zu, darunter jene von Exane BNP Paribas.

Branche unter Druck

Es gibt viel zu hinterfragen, zu prüfen, zu validieren, abzuschätzen. Denn im Bahngeschäft stieben die Funken. Spielten vor 20 Jahren 200 Anbieter mit, sind es heute noch deren 20. Befeuert wird der Verdrängungskampf durch Chinas Staatsbetrieb CRRC, der mit riesigen Überkapazitäten den Markt mit Billigzügen überfahren will. 

Um den Druck aus Fernost zu parieren, wollten Siemens und Alstom im Zuggeschäft die Kräfte bündeln. Stadler Rail, neben den Eisenbahnriesen ein agiler Spezialist, witterte seine Chancen. Die Mega-Fusion zwischen den Franzosen und den Deutschen, rechnete man sich in Bussnang aus, würde die beiden Konkurrenten für Jahre lähmen. Zudem hoffte man insgeheim auf die Übernahme der Signaltechnik von Alstom oder jener von Siemens, was Stadler Rail wichtiges Know-how beschert hätte. 
 

Doch kam es anders: Die EU-Wettbewerbszarin Margrethe Vestager untersagte die Fusion. Das Endspiel im Bahngeschäft geht aber ungebremst weiter.

Sohn eines Dolder-Kochs

Längst nicht alles spielt in Spuhlers Hände. Sein unberechenbarster Gegner heisst Donald Trump. Dessen Handelspolitik sorgt für ärgerliche Volatilität an den Börsen und für teure Unwägbarkeiten an der Verkaufsfront. So standen die Schweizer letztes Jahr vor einer Lieferung von 960 Waggons an die U-Bahn von Teheran. Die Verträge waren unterschriftsbereit, die Finanzierung gesichert, die Schweizer Exportrisikoversicherung an Bord.

Die Hoffnung auf den fetten Auftrag hielt genau so lange, bis Trump neue Sanktionen gegen den Iran verhängte. Weil Stadler Rail auch im Trump-Land Züge verkaufen und produzieren will, hielt man sich akribisch an die Vorgaben aus dem Weissen Haus. Und opferte den Milliardenauftrag, der schliesslich an Chinas Staatskonzern CRRC ging. «Das versteht keiner», nervte sich Spuhler kürzlich in der «Handelszeitung».

Landet eine Ausschreibung nicht in Bussnang, sondern in China oder – noch schlimmer – bei Bombardier in Kanada, kann der Sechzigjährige ziemlich grantig werden. Ausbremsen lässt sich der temperamentvolle Sohn eines Dolder-Chefkochs deswegen nicht, im Gegenteil. Seine Antwort auf eine verpasste Order: antichambrieren und zum Gegenangriff blasen, notfalls vor Gericht. Und in alter Grenadier-Manier die Truppe antreiben, um in neues Terrain vorzudringen. 

So viel ist Stadler Rail wert

  • Bewertung: Basis für die Unternehmensbewertung ist die Multiplikatormethode, die den potenziellen Firmenwert durch den Umsatz oder den operativen Gewinn (Ebit) bemisst. Diese Multiples basieren auf für die jeweilige Branche typischen Erfahrungswerten.
     
  • Im Awendungsfall: Experten schätzen je nach Berechnung den Wert von Stadler Rail auf rund 3 Milliarden Franken. Stadler bewegt sich in den Branchen Transport beziehungsweise Anlagenbau. Für die Transportindustrie gilt ein Wert von 7,7-mal den Ebit oder 1,15- mal den Umsatz. Die Ebit-Marge für Stadler Rail liegt geschätzt bei rund 10 Prozent. Es waren auch schon mehr, vermuten Insider, höhere Projektkosten sollen die Marge gedrückt haben. Gemessen an den Umsätzen der letzten beiden Jahre ergibt das einen Firmenwert von rund 2 Milliarden Franken. Im Anlagenbau gilt ein Multiplikator von 10,2-mal den Ebit beziehungsweise 0,92-mal den Umsatz: Das entspricht dem Börsenwert von fast 3 Milliarden Franken.
     
  • Prognose: Der Börsenwert dürfte einiges höher liegen, denn obige Bewertungen basieren auf Angaben aus den Jahren 2017 und 2018. Stadler Rail geht für 2020 aber von einem Umsatz von bis zu 4 Milliarden Franken aus. Das heisst: Die Aktie bietet Luft nach oben. Insbesondere wenn man bedenkt, dass der weltweite Bedarf für Rollmaterial bis 2021 bei fast 60 Milliarden Dollar sein wird. Das entspricht 10 Milliarden mehr an potenziellen Aufträgen als noch vor zwei Jahren. Der Grund: Verstädterung, CO2-Reduktion und ein hoher Erneuerungsbedarf.
     
  • Markstellung: Bei voll umgesetzten Aufträgen von 3,5 Milliarden Franken wird die Firma Branchengrössen wie General Electric beim Rollmaterialumsatz überholen. Die Börsenkotierung auf dem Schweizer Kapitalmarkt schafft die nötige Visibilität, um Investoren anzulocken und in den Investment Case «Stadler Rail» zu investieren. Stadler wird das Kapitalmarktgeld benötigen, um die nächste Wachstumsphase zu finanzieren. Und wird darauf achten müssen, den dramatisch höheren Auftragsbestand effizient abzuwickeln: das Volumen mit den vorhandenen Kapazitäten stemmen, termingerecht liefern – und dies möglichst ohne teure Nacharbeiten. Verlässlichkeit ist zentral im Zuggeschäft.