Neben dem Kauf von Puts können Aktiendepots auch mit dem Kauf von Calls auf Volatilitätsindizes nach unten abgesichert werden. Offen war bisher, welche Strategie in der realen Not besser funktioniert.

Theoretisch sind Index-Puts leicht überlegen, weil es bei den Indexwerten eine gleichförmigere Häufigkeitsverteilung gibt als bei den Volatilitätswerten. Denn die Volatilität ist «schief» verteilt: Meist liegt sie niedrig (im Bereich von 15%), schiesst aber in Krisenzeiten abrupt nach oben und kann kurzfristig Werte bis 50% erreichen, bevor sie ebenso abrupt wieder zurückfällt. Letzte Woche schoss beispielsweise der VSMI, der die Volatilität der SMI-Werte erfasst, auf 28% hoch und erreichte damit ein Vierjahreshoch.

Handel ist liquider geworden

Analysten von Goldman Sachs haben für die letzten drei Wochen, in denen die US-Börsen unter dem Eindruck der Subprime-Hypothekenkrise in den USA litten, untersucht, welche Absicherungsstrategie erfolgreicher ist. Beim ersten Test in diesem Jahr, der durch den Kurssturz an der Aktienbörse von Schanghai ausgelöst worden war, hatte der Kauf von Optionen auf den VIX, der die Volatilität der S&P-500-Werte misst, noch weniger gut funktioniert als der Kauf von Index-Puts. Seit dem letzten Februar ist der Handel bei VIX-Optionen deutlich liquider geworden, und viele Investoren haben sich im Frühling und bis Ende Juni günstig eingedeckt, um sich entweder abzusichern oder um von einer allfälligen steigenden Volatilität zu profitieren. Im Juli waren VIX-Optionen die nach S&P-500-Optionen (SPX) liquidesten Kontrakte an den US-Derivatebörsen.
Für die Analyse beider Absicherungsvarianten verglichen die Analysten von Goldman Sachs die Preisentwicklung von VIX-Optionen und SPX-Optionen. Dabei kamen sie zu bemerkenswerten Schlüssen.

Anzeige

Grössere Hebelwirklung zählt

VIX-Calls hatten bei weitem die höchsten Auszahlrelationen. Je mehr ein Anleger für einen eingesetzten Geldbetrag zurückbekommt, desto «billiger» ist die Absicherung. Am besten schnitt der August-Call mit einem Ausübungspreis (Strike) von 27,5 ab. Dieser verteuerte sich von 15 Cent auf 2,50 Dollar, und für jeden eingesetzten Dollar bekamen Anleger 16,7 Dollar zurück. Das zweitbeste Verhältnis erzielten ebenfalls August-Calls auf den VIX mit einem Strike von 30. Zum hypothetischen Kaufzeitpunkt lag der VIX bei 15%, die genannten Ausübungspreise demnach weit ausserhalb der Reichweite.
Es bestätigte sich auch bei VIX-Optionen, dass die grösste Hebelwirkung bei Calls, die weit aus dem Geld liegen, besteht. Aber auch Calls mit viel tieferen Ausübungsniveaus wie 19 oder 20 sahen Auszahlungsverhältnisse von 9 bzw. 11. Auch diese Optionen profitierten von der «schiefen» Verteilung des Basiswertes und dem abrupten, nicht linearen Anstieg, den die Fachleute als «konvex» bezeichnen. Und auch hier entfalteten die kurz laufenden Scheine die grössere Hebelwirkung als die länger laufenden. Sogar die März-2008-Kontrakte verdoppelten ihren Preis – Ende Februar hatten sich die Kurse der neun Monate voraus laufenden Calls praktisch nicht bewegt.
SPX-Puts hatten sich wieder ordentlich bewährt, ihre Hebelwirkung blieb indes unter der von VIX-Calls. Am besten schnitt der Dezember-Put mit einem Strike von 600 ab, hier lag das Verhältnis bei 6,75. Das heisst, für jeden investierten Dollar bekamen Anleger das 6,75-Fache ausbezahlt. Am zweitbesten bewährte sich der Juni-2008-Put mit einem Ausübungsniveau bei 850 Indexpunkten. August-Puts mit Strikes zwischen 1465 und 1510 Punkten brachten das 5,4- bis 5,8-Fache des eingesetzten Betrags ein. Zum hypothetischen Kaufzeitpunkt am 19. Juli hatten diese lediglich 3 bis 6% aus dem Geld gelegen.

Attraktive Calls

Vor dem Hintergrund, dass die Hälfte der VIX-Optionen, die jetzt im August verfallen werden, und der bereits deutlich höheren impliziten Volatilität, empfehlen die Analysten von Goldman Sachs für Absicherungen den Kauf von
VIX-Calls, die aus dem Geld liegen. Wenn die Volatilität weiter steigt, profitieren Anleger unmittelbar davon. Sollte sie fallen – auch das kann beim VIX sehr abrupt erfolgen – verlieren Anleger, die Optionen gekauft haben, welche aus dem Geld liegen, weniger als beispielsweise die Käufer von VIX-Futures. Brauchbar sind laut den Analysten von Goldman Sachs die VIX-September-Calls mit Ausübungspreisen von 25 oder 30 Dollar.