Value-Anleger investieren in eine Aktie, wenn sie glauben, dass diese zum aktuellen Zeitpunkt unterbewertet ist und der innere Wert somit höher ist als ihr aktueller Preis. Dieses Vorgehen bietet substanzielle Gewinnchancen, sobald der Markt den wahren wirtschaftlichen Wert eines Unternehmens erkennt und der Preis der Aktie steigen könnte. Ist das Preisziel erreicht, verkauft der Value-Investor die Aktie und realisiert einen Gewinn. Bei diesen unterbewerteten Titeln handelt es sich normalerweise um solche von etablierten Unternehmen mit guten, konstanten Erträgen. Mit dieser Methode strebt der Substanzanleger langfristig überdurchschnittliche Renditen an und möchte gleichzeitig massive Kursbewegungen nach unten vermeiden.

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Growth-Anlagen als Wette auf die Zukunft

Dagegen legt der Growth-Investor sein Geld in Wachstumstiteln an. Ihn interessiert, ob und wie schnell ein Unternehmen wächst. Im Unterschied zum Value-Anleger ist er bereit, einen hohen Preis für eine Aktie zu zahlen, wenn er annimmt, dass in Zukunft hohe Gewinne winken auch wenn das Unternehmen zum Zeitpunkt des Kaufs noch geringe oder gar keine Gewinne schreibt. Dieses Vorgehen ist eine Art Wette auf die Zukunft: Hohe erwartete Gewinne in der Zukunft rechtfertigen bei diesem Stil hohe Aktienkurse in der Gegenwart.

Schnell wachsende Unternehmen sind in der Regel in entsprechend expansiven Branchen tätig. Dazu gehören Sektoren, die neue Technologien anwenden, neu entstandene Bedürfnisse befriedigen oder auf einen veränderten Lebensstil eingehen. Die Eisenbahnindustrie in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts ist ebenso ein Beispiel dafür wie die Telekom- und Internetbranche in den 90er Jahren des 20. Jahrhunderts. Eine Investition in Wachstumstitel ist in der Regel mit einem höheren Risiko verbunden als eine Anlage in Value-Aktien. Growth-Investoren haben beispielsweise die Traumrenditen der Jahre 1999 bis 2000 im nachfolgenden Crash oft mit hohen Verlusten bezahlt.

Historischer Vergleich

Ein historischer Vergleich zwischen Value- und Growth-Aktien zeigt, dass Substanzwerte nicht nur geringeren Wertschwankungen unterworfen sind als Growth-Aktien, sondern dass sie langfristig eine höhere Rendite erzielen. Das zeigt eine Grafik mit den Indices MSCI Value und MSCI Growth im Zeitraum von 1974 bis 2004. Es kann sich für den Investor also durchaus lohnen, einen Teil seines Aktienportefeuilles in Value-Anlagen zu investieren. Wie bei allen Aktieninvestments muss jedoch ein langer Anlagehorizont vorausgesetzt werden.

Vontobel verfügt in New York über ein Spezialistenteam, das über viele Jahre hinweg einen hauseigenen Value-Stil entwickelt und vertieft hat. Dieses Team ist personell von hoher Kontinuität geprägt. Es wendet einen strikten Bottom-up-Ansatz an, der der Titelselektion Priorität einräumt und makroökonomischen Analysen sehr wenig Gewicht beimisst. Ausserdem orientiert es sich nicht am Referenzindex, sondern strebt langfristig einen positiven absoluten Ertrag an.

Als theoretische Grundlage benützen die Manager der Vontobel-Value-Fonds die Werke von Benjamin Graham, dem Gründer und bekannten Praktiker der Value-Philosophie, und von Warren Buffet, dem VR-Präsidenten und Hauptaktionär der Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway. Die Manager berechnen den geschätzten Unternehmenswert, indem sie das zukünftige Ertragswachstum analysieren.

Aktien von finanzstarken und gut geführten Unternehmen, die deutlich unter dem geschätzten Unternehmenswert notieren, können langfristig vor Kursverlusten schützen und bieten beträchtliche Gewinnchancen. Profitables Wachstum ist ebenfalls ein wichtiges Kriterium, weil es Mehrwert für den Anleger generiert. Vontobel identifiziert daher unterbewertete Firmen mit raschem Ertragswachstum. Konsequenterweise wird gar nichts gekauft, wenn keine derartigen Titel gefunden werden, womit die Portefeuilles hohe Liquiditätsbestände aufweisen dürfen. Ausserdem vermeiden die Manager Komplexität und investieren ausschliesslich in Unternehmen, die sie verstehen und die voraussichtlich über einen dauerhaften Wettbewerbsvorsprung verfügen.

Titelselektion

In einem ersten Schritt werden Firmen mit einer kurzen operativen Firmengeschichte, schwachen Fundamentaldaten, wechselhaften Wachstumskennzahlen, niedrigen Eigenkapitalrenditen und hoher Verschuldung aus der Selektion eliminiert. Vermieden werden auch Aktien mit hohem Beta also Titel, deren Performance sich schwergewichtig aus der Performance des Gesamtmarktes und nicht aus der Leistung der Firma selber erklärt. So entsteht ein Anlageuniversum von weltweit etwa 450 Unternehmen. Aus diesen Firmen werden schliesslich für den jeweiligen Fonds 20 bis 70 Aktien selektioniert.

Die Fonds bestehen aus eher konzentrierten Aktienportefeuilles. Das Risiko wird nicht durch eine grosse Zahl von gewählten Titeln kontrolliert, vielmehr werden bei der Titelselektion rigorose Qualitätsmassstäbe angewendet. Die Erfahrung zeigt, dass so über den Marktzyklus hinweg eine überdurchschnittliche Rendite erwirtschaftet werden kann, obwohl das Risiko dabei deutlich niedriger ist als bei einer Investition in den Gesamtmarkt. Ist das errechnete Kursziel erreicht, das heisst entspricht der Aktienkurs dem inneren Wert der Firma, so wird die Aktienposition konsequent verkauft. Es gibt aber noch weitere Kriterien für einen Verkauf, zum Beispiel eine Verschlechterung der Ertragsperspektiven oder der Verlust des langfristigen Wettbewerbsvorteils eines Unternehmens.

Daniel Funk, Produktkommunikation, Vontobel Asset Management & Investment Funds, Zürich.

Value-Analyse

Kriterien bei der Titelselektion

Vontobel sucht Titel

- einer tiefen bis mässigen Fremdverschuldung,

- freiem Cashflow,

- ohne bedeutsame Akquisitionstätigkeit,

- mit hoher Marktstellung und Preisfestsetzungsmacht,

- mit einem aktionariatsorientierten Management und einer kohärenten Strategie.

Bei diesen Unternehmen wird geprüft, ob sie ihre Erfolge wiederholen und übertreffen können. Dabei werden sie auf folgende Merkmale hin untersucht:

- stetes Wachstum und stabile Gewinnmarge,

- hohe Eigenkapitalrendite bei wachsendem Eigenkapital,

- vorhersehbare Ertragswerte,

- attraktiver Aktienkurs aufgrund der zukünftigen Ertragskraft.

Der Anlageansatz ist geradlinig und verständlich und die Fonds werden zum Teil schon über mehrere Marktzyklen hinweg erfolgreich geführt. Wer sich heute im Umfeld der durchschnittlichen Aktienmarktrenditen nicht mit der Marktentwicklung zufrieden gibt, hat somit eine Alternative: Die Value-Philosophie konzentriert sich gerade nicht auf die Marktentwicklung, sondern legt Wert auf eine bewusste Titelselektion und absolut dauerhafte Renditen. Mit Erfolg, denn es gibt grosse Sektorunterschiede und unternehmensspezifische Besonderheiten. Es gilt, diese zu erkennen.