WANDELANLEIHEN-FONDS Anlagen für alle Fälle

In diesem unsicheren Marktumfeld sind Instrumente gefragt, die von steigenden Aktienkursen profitieren und gleichzeitig bei einer Abwärtsbewegung einen gewissen Schutz vor Verlusten bieten. Wandelanleihen sind dafür geradezu prädestiniert. Zum Zeitpunkt der Emission verhält sich ein Wandler wie eine normale Obligation mit fester Laufzeit und fixem Rückzahlungsbetrag, die neben dem Zinscoupon eine Option enthält, das Wandelrecht. Dieses Recht gibt dem Obligationär die Möglichkeit, die Anleihe in einer bestimmten Zeitperiode zu einem genau definierten Tauschverhältnis in Aktien des emittierenden Unternehmens umzuwandeln. Für dieses Recht wird eine Optionsprämie bezahlt, die implizit im tieferen Coupon enthalten ist.

Hybrides Instrument

Die Mischung aus Obligation und Aktie schlägt sich im Preisverlauf nieder. Die meisten Wandelanleihen werden mit einem Wandelpreis versehen, der 20 bis 50% über dem Börsenkurs der Aktie liegt. Zu diesem Zeitpunkt reagiert der Wandler sowohl auf Veränderungen des Aktienkurses und der Volatilität als auch auf Änderungen des Zinsniveaus oder der Bonität des Emittenten. In dieser Phase kommen die Vorteile einer hybriden (gemischten) Anlage voll zum Tragen.

Steigt der zugrunde liegende Aktienpreis, macht der Wandler die Aufwärtsbewegung zumindest teilweise mit. Steigt der Aktienpreis weit über den Wandlungspreis, verhält sich die Anleihe ähnlich wie die Aktie. Die Wandelprämie geht zurück und kann sogar negativ werden. Die Anleihe ist «im Geld» und wird mit hoher Wahrscheinlichkeit in Aktien gewandelt.

Fällt der Aktienpreis hingegen signifikant unter den Wandlungspreis, wird der Kurs der Anleihe diese Bewegung nur beschränkt nachvollziehen. Er wird so weit absinken, bis die Rendite des Wandlers der Rendite einer normalen Anleihe entspricht (Bond Floor). Der Wandler reagiert dann wie eine gewöhnliche Obligation. Je weiter «aus dem Geld», desto grösser sind das Bonitätsrisiko und die Gefahr des Ausfalls der Obligation. Man spricht in diesem Fall auch von Junkbond-Wandelanleihen.

Asymmetrisches Verhalten

Die Spezialität der Wandelanleihen liegt darin, dass sie an der Aufwärtsbewegung der Aktien mehr partizipieren als an der Abwärtsbewegung. Dieses asymmetrische Verhalten macht den eigentlichen Reiz aus und wurde über die letzten 30 Jahre in verschiedenen Märkten untersucht. Demnach haben zum Beispiel in den USA seit 1973 Wandelanleihen jeweils 70% der Aktienhaussen mitgemacht, aber nur 52% der Aktienbaissen. Dies geht aus einer Studie von Ibbotson Associates hervor, die in Zusammenarbeit mit Goldman Sachs erarbeitet wurde.

Damit positionieren sich Wandelanleihen im Rendite-/Risikoprofil zwischen Obligationen und Aktien: Ihre Performance liegt näher bei derjenigen von Aktien, das Risiko hingegen eher bei Obligationen. Auf globaler Basis übertrafen Wandelanleihen gemessen am UBS Global Convertible Index mit einer jährlichen Rendite von 9,3% in Dollar in den vergangenen zehn Jahren sogar den den Weltaktienindex MSCI World (8,5%). Im gleichen Zeitraum rentierten globale Bonds 7,6% jährlich. Das Risiko, gemessen an der Volatilität, lag dabei für Wandelanleihen mit 8,6% pro Jahr eher im Bereich von Bonds (6,9%) als von Aktien (14,6%). Wer in den vergangenen drei Jahren auf Wandelanleihen-Fonds anstatt auf ein gemischtes Portefeuille aus Aktien und Obligationen gesetzt hat, ist in der Regel besser gefahren. So hat der RMF Convertibles Europe in den rund vier schwierigen Börsenjahren seit der Lancierung immerhin eine Gesamtrendite von 14,8% per Ende Dezember 2004 erzielt, während die Aktienmärkte um 33,5% absackten.

Während sich Wandelanleihen langfristig als interessante Alternative zu Aktien und Obligationen präsentieren, haben sie kurzfristig gelitten. Ein Grund sind die im laufenden Jahr gesunkenen Volatilitäten. Aufgrund der Seitwärtsbewegung der Aktienmärkte liegen die Volatilitäten nahe den historischen Tiefstständen. Tiefe Volatilität an den Märkten senkt die Chancen, dass die Aktienkurse über den Wandlungspreis steigen. Es wird daher eine tiefere Prämie für das Wandelrecht bezahlt. Neben einer steigenden Volatilität sind höhere Aktienkurse positiv für den Kursverlauf von Wandelanleihen. Bei vielen anderen Einflussfaktoren ist die Wirkungsweise komplexer. Dies erklärt auch den Tatbestand, dass Wandelanleihen sich bei den Privatanlegern noch kaum durchgesetzt haben und als Markt für Profis gelten.

Vorteile der Fonds

Von Einzelinvestments ist denn auch abzuraten, denn nur in einem Portefeuille von Wandlern kann ein bestimmtes Rendite-/Risikoprofil beibehalten werden. RMF hält ihre Fonds beispielsweise durch entsprechende Käufe und Verkäufe im hybriden Bereich, in dem sie sowohl auf Veränderungen der Aktien- als auch der Obligationenseite reagieren. Die grössten Investoren im Wandelanleihenmarkt sind Hedge-Fonds, die Arbitrage-Strategien verfolgen, indem sie über Wandelanleihen Volatilität «billig» einkaufen können.

Die Überwachung der Bonität des Schuldners spielt ebenfalls eine wichtige Rolle. Hier wiederum sind klare Unterschiede zwischen den Märkten festzustellen. So haben rund zwei Drittel der europäischen Emittenten ein Rating im Bereich Investment Grade. In den USA sind es weniger als die Hälfte, das Ausfallrisiko ist entsprechend höher und kann die Fondsperformance beeinflussen. In Japan hingegen sind Wandelanleihen vor allem auch bei kleinen und mittleren Gesellschaften beliebt, was den Aufwand für die Unternehmensanalyse erhöht.

Weitere wichtige Faktoren sind der Schutz der Anleger bei Übernahmen oder bei der Auszahlung von Sonderdividenden oder auch die Steuerung des Zinsrisikos. Anleger, die Wandelanleihen zum Beispiel als Ergänzung zu einem Obligationenportfolio halten, profitieren von der niedrigeren Empfindlichkeit der Wandelanleihen gegenüber steigenden Zinsen.

Sicherheitsnetz

Das Angebot an Wandelanleihen hat in den vergangenen Jahren kräftig zugenommen. Viele Emittenten haben die Vorteile der Wandler erkannt: Sie konnten sich günstig refinanzieren. Zahlreiche Staaten haben sich in Europa entschlossen, mittels Wandelanleihen ihre Beteiligung an Unternehmen abzubauen, darunter Swisscom, Deutsche Telekom und Gedeon Richter. Im Jahr 2003 wurden weltweit Wandelanleihen für 160 Mrd Dollar ausgegeben. In den vergangenen 12 Monaten 2004 gingen die Neuemissionen auf 94,5 Mrd Dollar zurück. Der Grund liegt unter anderem in einer für 2005 geplanten Verschärfung der Buchführungsregeln. Ein Anstieg der Volatilität dürfte aber einen positiven Einfluss auf die Neuemissionstätigkeit haben.

Wandelanleihen-Fonds sind ideale Instrumente für Anleger, die nicht ohne Sicherheitsnetz an einem erhofften Aktienaufschwung partizipieren möchten. Die Kosten für die Absicherung und die Prämie für das Aktienkurspotenzial spiegeln sich vereinfacht gesagt im tiefen Coupon der Wandelanleihe. Für Anleger, die mit steigenden Volatilitäten rechnen, erscheint jetzt der Zeitpunkt für einen Einstieg günstig.