Mit einiger Sorge blickt die Welt dem neuen Jahr entgegen. Arbeitsplätze, Gewinne, Preise, Wertpapierkurse sind weniger sicher als auch schon. Das aber sind Sorgen auf hohem Niveau, Sorgen nach einem beispiellosen Boom. Hundertsechzehn Monate schon donnert die amerikanische Konjunkturlokomotive daher, seit zwei Jahren zieht sie Europa mit.
Begonnen hatte alles Ende 1992 mit dem Ausstieg aus der letzten Ölkrise. Damals begannen die Zinsen ihren langen Weg nach unten, damals auch reiften die Früchte der amerikanischen und der englischen Reform der volkswirtschaftlichen Angebotsseite. Die liberalisierten Bereiche des Fliegens und der Kommunikation erneuerten ihre Anlagen, die Steuersenkungen lockten Kapital in alte und neue Firmen. 1993 vervielfachte die Administration Clinton die automatischen Stützungen der Working Poors mit der Mechanik einer negativen Einkommenssteuer, 1996 reduzierte ihre Welfare-Reform die Zahlungen an die Nichtarbeitenden. Amerika boxte seine Unqualifizierten in den Arbeitsmarkt, Europa evakuierte die eigenen daraus mit Frührenten, Arbeitszeitverkürzungen und hohen Arbeitslosengeldern. Der globale Markt öffnete sich mit dem Nafta und der Welthandelsorganisation.
Am meisten Aufmerksamkeit beanspruchte aber der heimliche Kaiser des Imperiums, Notenbankchef Alan Greenspan. Alle Glücksritter, Spekulanten und normalen Anleger verdankten ihm schon die Errettung aus dem Crash des Herbsts 1987, als er Geld in die Kreisläufe pumpte und die Kurse rettete. In den Neunzigerjahren steuerte Greenspan die Wirtschaft Amerikas, ja der ganzen Welt entweder mit wohl dosierten Zinsschrittchen oder mit seinen orakelnden Reden. 1994 bremste er den Aufschwung mal kurz mit Zinserhöhungen aus, weil die Preise anzuziehen drohten. 1998 aber, als Asiens, dann Lateinamerikas Börsen und Währungen einbrachen, die Wall Street krachte und zwei Nobelpreisträger den LTCM-Fund mit 100 Milliarden Schulden in den Abgrund ritten, liess Greenspan wieder Liquidität rauschen und hielt die Grossbanken an, den Fund zu retten. Nur langsam hob er dann ab Mitte 1999 die Zinsen an, weil er sich überzeugen liess, die neuen Techniken hätten die zulässigen Wachstumsgrenzen kräftig hinausgeschoben, ohne inflationär zu wirken.
Die Schweizerische Nationalbank lernte viel langsamer. Als die einheimische Volkswirtschaft ins schwarze Loch der Mutlosigkeit, der rekordhohen Arbeitslosigkeit einbrach, als die Immobilienpreise zerfielen, jagte die Notenbank dem Gespenst der Inflation mit abstrakten Geldmengenzielen hinterher, hielt die Zinsen hoch und das Geld knapp. Die Volkswirtschaft produzierte weit unter dem möglichen Spielraum, den ihre Anlagen und Arbeitskräfte boten, sie verharrte in einem Output-Gap von drei Prozent des Inlandprodukts. Erst nach der Ablösung von Präsident Markus Lusser drehten die neuen Generaldirektoren Meier und Gehring den Geldhahn auf.
Das Meisterstück der Geldpolitik steht aber 2001 bevor. Die Inflation hat ölpreisbedingt deutlich angezogen, die Wachstumsrate ist geknickt, die Wirtschaft droht einzubrechen. Soll die Geldpolitik schon wieder auf Grün schalten? Sinken die Ölpreise erst nach einer absichtlich verlängerten Flaute der Weltkonjunktur? Stürzen die Länder des Südens und Asiens vorschnell ab?

Die Fundamente der New Economy stehen fester denn je
Der Börsensturz im Herbst 2000 hat den Lack von den Hightech-Aktien abgekratzt – aber die Fundamente der New Economy sind dadurch nicht zu erschüttern. Die Wirtschaft von morgen wird durch die Investitionen von heute gesteuert, und wenn die Investitionen Amerikas jedes Jahr um 7,5 Prozent ansteigen würden, explodierten jene in Informatik und Kommunikation um 20, jene für Computer um 45 Prozent. Damit stiege der Anteil des intelligenten Kapitals am investierten Gesamtstock innert nur fünf Jahren von 10 auf 15 Prozent. Ein halbes Prozent des Welt-Sozialprodukts wird gegenwärtig in Unternehmensstarts des Tech-Sektors gesteckt – eine riesige Summe. Europa, Asien, ja sogar Lateinamerika holen auf mit ihren IT-Investitionen, die Kapitalgeber drängen sich den Gründern geradezu auf. Die besseren Anlagen, Programme, Netze steigern die Wirkung der Arbeitenden mächtig – die Produktivität steigt. Sie hebt dabei alle Boote, auch die Leistungsfähigkeit des Kapitals steigt mit, die alte Ökonomie rüstet sich im Gleichschritt auf. Die IT trägt unterdessen schon ein Drittel zur Wachstumsrate bei. In den USA stieg die Produktivität im Sommer 2000 geradezu explosiv um 5,7 Prozent. Die industrielle Revolution im 19. Jahrhundert war schon mit Ein-Prozent-Raten zu Stande gekommen.
Nicht nur Apparate steigern die Leistungsfähigkeit der Arbeitenden. Das vergangene Jahrzehnt führte auch neue Organisationsformen ein, die heute bereits normal erscheinen. Flache Hierarchien, Just-in-Time-Lieferungen, Total Quality und Gruppenverantwortung rationalisierten die Abläufe, senkten den Kapital- und den Platzbedarf drastisch. Wertschöpfungsketten verlängerten sich, indem sich die Firmen fokussierten und die Vorprodukte von Outsourcing-Partnern bezogen.
Die Netzgesellschaft wird diesen Trend weiter verstärken – die Wertschöpfungsketten gliedern sich um elektronische Marktplätze, die Beschaffungskosten sinken rapide, die Einkaufspreise werden gedrückt. Die Produktivität nimmt dank ausgeschalteten Vermittlungskosten weiter zu, die Preise sinken tendenziell. Schon bisher drückte der IT-Sektor die Preise seiner eigenen Produkte andauernd, die Einfuhrpreise elektronischer Güter liegen in der Schweiz auf 60 Prozent des Niveaus von 1993. Aber die IT senkt auf diese Weise auch das allgemeine Preisniveau, in den USA um 0,5 bis 0,7 Prozent im Jahr. Ausserdem können die Löhne schön steigen, die Produktivität lief ihnen in Amerika voran, sodass die Lohnstückkosten sogar sanken. In der Schweiz stiegen die Reallöhne seit 1990 nur um insgesamt 1,4 Prozent an, also nur um einen Bruchteil der seitherigen Steigerung des Inlandprodukts pro Kopf von 7 bis 8 Prozent. Die Konkurrenzfähigkeit, zusätzlich gestärkt durch den gegenüber dem Dollar schwachen Franken, hat sich gebessert.
Wenn allerdings die Konjunktur stockt, wenn weniger produziert wird, dann sinkt auch die Leistung pro Beschäftigten wieder, steigen die Lohnstückkosten. Vorerst frisst dies an den Gewinnen der Firmen und vermindert ihre Investitionsbereitschaft. Wenn es länger dauert, werden Leute entlassen, und das Lohneinkommen schwindet. Gibt die Nationalbank, gibt Alan Greenspan nicht schnell genug Gegensteuer, drücken diese kumulierten Gewichte zu einer harten Landung.

Wehe, wenn die privaten Haushalte in den USA zu sparen beginnen
Denn Gewinne und Lohneinkommen bescherten die herrlichen Zeiten der letzten Jahre. Auch diese Welle ging von den USA aus. Die Löhne steigen seit einigen Jahren, zuerst zaghaft, heute deutlich. Sogar die über lange Jahre gedrückten Realeinkommen der unteren Schichten nehmen zu. Vor allem aber stieg das gesamte Lohnvolumen, weil seit 1990 über 15 Millionen neue Arbeitskräfte in die Wirtschaft eingestiegen sind. Der anschwellende Einkommensstrom brachte den Konsum der Haushalte in Schwung und reduzierte im Gegenzug die Sozialausgaben für Arbeitslose. Der Konsum der Amerikaner, die Investitionen ihrer Firmen nahmen so schnell zu, dass sie immer mehr davon im Ausland einkauften. Die Handelsbilanz geriet derart ins Minus, dass heute fast jeder zwanzigste Dollar von den Herstellern Europas oder Asiens an Amerika «ausgeliehen» wird, 400 Milliarden beträgt das Defizit.
Auch in der Schweiz arbeiten heute 110 000 Personen mehr als vor zehn Jahren, und die Beitragssätze zur Arbeitslosenversicherung sinken, die früheren Staatskredite an die Kasse fliessen zurück. Ganz allgemein fallen die Steuern. Auch in der Schweiz wächst also das verfügbare Einkommen, wegen der vielen neuen Arbeitenden, wegen der sinkenden Abgaben, wegen der steigenden Löhne. Nach der Zunahme um 1,5 Prozent im letzten Jahr schätzt die UBS die Lohnaufbesserung für 2001 auf durchschnittlich 3 Prozent, nach Abzug der Inflation bleiben real 1,2 Prozent. Der Konsum dreht auf vollen Touren, die Konsumenten in der Schweiz waren seit 1989 nie mehr so gut gestimmt wie im Herbst 2000, unter anderem, weil sie die Arbeitsplätze als sicher einstuften.
Denn das Vertrauen in die Zukunft öffnet den Geldbeutel der Konsumenten sogar schneller, als ihre Einkommen zunehmen. In den USA überstiegen schon vor mehr als einem Jahr die Ausgaben der Haushalte ihre Einnahmen, sie «entsparten». Da aber das gesparte Vermögen oft nur aus Papierwerten der Börse bestand, verschuldeten sich die US-Haushalte. Heute steht ein Vier-Personen-Haushalt im Schnitt mit 9200 Dollar in der Kreide für Konsumschulden und muss jeden siebten Dollar des Einkommens für deren Bedienung aufwenden. Werden die wirtschaftlichen Aussichten düster, könnte das Schlimmste eintreten – dass nämlich die Amerikaner endlich wieder zu sparen beginnen. Dann ginge der Konsum überproportional zur Wirtschaftsverflachung zurück.
Wenn die Schweizer Konsumenten ihr Vertrauen in die Zukunft verlören, würde dies vor allem die kürzlich erfolgte Wende der Hauspreise stoppen, die Mieten stagnieren lassen und die Lust auf neue Bauten abwürgen. Die Mittelschichten sässen einmal mehr in ihren gekauften Häuschen und Wohnungen fest, klebten an den Stellen und sparten noch mehr.

Das US-Handelsdefizit schuf im Ausland Millionen Arbeitsplätze
Der amerikanische Boom übertrug sich vor allem über die Importe dieser Riesenökonomie auf den Rest der Welt. Für 400 Milliarden Dollar im Jahr kaufen die Amerikaner mehr Waren und Dienste, als sie der Welt liefern. Ein wahrer Marshall-Plan! Wenn für die Lieferung von 50 000 Dollar jeweils ein Arbeitsplatz in Europa oder Asien entsteht, dann beschäftigt allein dieses amerikanische Einkaufsdefizit acht Millionen Arbeiter im Ausland.
Bezahlt wird das Importdefizit in Dollars, also in Papier. Die USA müssen allerdings dann Waren zurückliefern, wenn Europäer und Asiaten die Dollars zücken und einkaufen. Doch das taten sie bisher nicht, vielmehr hielten sie die Dollars gerne in Papierform, denn diese Währung gewann stetig an Wert. Noch im März 1995 hatten viele Notenbanken den Dollar gestützt, gegenüber dem Franken war er unter 1.20 gefallen. Seither aber wertete sich der Greenback unentwegt auf, spektakulär in neuester Zeit gegenüber der neuen, vermeintlichen Konkurrenzwährung des Euro. Gegenüber dem Franken überschritt er kurzfristig die Schwelle von 1.80. Wenn die Inhaber der Dollars in Europa und Asien wegen des Defizits unruhig würden und sie in Euro, Yen, Yüan oder Rupien umwechselten, müsste der Dollarkurs rasch fallen. Doch warum wechseln, wenn die Dollarsummen an den Börsen der USA selbst angelegt werden können? Seit einigen Jahren zieht die Wall Street so viel Auslandsgeld an, dass dies den Dollar stabilisiert, das Handelsdefizit ausgleicht und erst noch die Börse hochtreibt. Dies zieht wieder mehr Geld an, reizt den US-Konsum, dann den Import noch weiter an: ein Perpetuum mobile, das aber zu Ende ist, wenn entweder der Dollar fällt oder die Börse sinkt. Dann flieht das Geld nach Europa zurück, die Amerikaner importieren weniger Waren, dafür mehr Inflation, die Europäer verlieren Arbeitsplätze und gewinnen billigere Importe. Die Ungleichgewichte kämen über den Dollar-Euro-Kurs langsam ins Lot, die Landung wäre weich.

Der Verschuldungsgrad der Unternehmen ist massiv gestiegen
Immer wieder die Börse, immer die Wall Street als Drehpunkt allen Geschehens? Unzweifelhaft haben die USA der Welt vorgelebt, wie das Aktiensystem Anschubfinanzierungen grössten Stils leisten, wie es Pensionskassen füllen, Gehaltslisten und Haushaltskassen aufbessern kann. Doch der Aktienboom hat tönerne Füsse bekommen. Wenn vor Jahren die Aktien mit dem Zehn- bis Zwölffachen des Gewinns pro Aktie bewertet wurden, so legen die Anleger heute das Dreissigfache dafür hin, und die Kurse konnten sich allein deshalb verdoppeln. Wenn sich der Zins seit den frühen Achtzigerjahren halbierte, erklärt dies schon eine Vervierfachung. Diese beiden Faktoren sind aber einmalig, unwiederholbar. Die Gewinne der Firmen haben ihrerseits eine weitere Verdoppelung, also die Verachtfachung seit 1982, erlaubt. Alles ist aber reversibel, die Gewinne, die hohen Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die Zinsen. Anstatt die Substanz in den Kursen zu bewerten, setzt man im Konzept des Shareholder-Value die künftigen Gewinne ein. Deshalb kosten die 500 Firmen im Index von Standard & Poors mehr als das Vierfache ihres Buchwerts, was nach Yale-Professor Robert J. Shiller alarmierend ist. Wenn die Substanz keine Rolle mehr spielt, aber die Gewinne stagnieren oder fallen, dann werden die Aktien mit Abschlägen von 30 oder 50 Prozent abgestraft. Die Volatilität steigt, Ausschläge der gesamten Technologiebörse Nasdaq von fünf Prozent nach oben oder unten innert Stunden geben zu denken.
Ausserdem haben sich unschöne Praktiken verbreitet. Wegen der vielen Optionen an Chefs und Kader verdünnten sich die Werte pro Aktie, und jetzt, da das Personal anstelle entwerteter Optionen Lohn fordert, steigen die Kosten, sinken die Gewinne. Viele Firmen haben sich übers Kreuz an andern beteiligt. Wenn die Kurse sinken, sinken sie beidseits immer schneller. Substanz wurde kübelweise weggeleert, bei Fusionen für Goodwill, bei Restrukturierungen für Sonderabschreiber oder zum massiven Rückkauf eigener Aktien. Der Verschuldungsgrad der Firmen stieg massiv an; sie kriegen heute nur noch Geld, wenn sie ihre Obligationen 2,5 Prozent höher als Staatsanleihen verzinsen, 0,5 Prozent höher als während der Krise 1998. Die riesigen Anleihen bei Fusionen oder der Telekom-Firmen verhelfen Emissionsbanken und deren Topkadern zu grossen Gewinnen, das Risiko liegt nachher für Jahre einseitig bei den Käufern. Die flexiblen, marktpflegenden Häuser wie PaineWebber oder J.P. Morgan wurden reihenweise von behutsamen Grossbanken aufgekauft. Damit trocknet die Liquidität der Bondmärkte aus, und bei Krisen kann man nur zu Tiefstkursen verkaufen.
Schlimmer noch, der strenge Greenspan selbst spielt an der Börse mit. 1987, 1994 und 1998 hat er in den Marktturbulenzen dank seiner Geldpolitik jedesmal die Kurse gerettet. Er erweckte so das Gefühl, an der Börse könne nie wieder etwas schief gehen, jede Delle sei eine Kaufgelegenheit: ein klassisches «moral hazard», eine verhaltensändernde, risikosteigernde Garantie. Während des ganzen Sommers kauften oder behielten US-Kleinanleger ihre Aktien – und verloren bis im Spätherbst 3600 Milliarden Dollar Kurswerte. Wenn sie davon vier Prozent im Konsum einsparen wollen, so viel, wie sie bei Kursgewinnen mehr ausgeben, fehlen der Konsumkonjunktur 2001 etwa zwei Prozent des Inlandprodukts, den Gewinnen entgeht ein Vielfaches davon. Dies wiederum senkt die Aktienkurse um noch stärkere Prozentsätze, weil sie ja mit dem hohen Vielfachen der künftigen Gewinne bewertet wurden.
Dies alles ist keine Prognose, sondern eine Mahnung: Die glücklichen Hebelwirkungen der Neunzigerjahre können auch rückwärts laufen. Doch der mögliche Dollarfall könnte das Geschehen auch dämpfen helfen. Die Gewinne der US-Firmen aus Auslandsgeschäften nähmen dann stark zu, die Anleger aller Welt würden sich auf europäische und japanische Börsen stürzen und dort Kursgewinne generieren, welche die Wunden der Anleger von der Wall Street mildern könnten. Damit fände kein allgemeiner Kurszerfall statt.

In Asien droht Deflation
Die Inflation mag ein Problem sein unter der Lupe amerikanischer oder europäischer Notenbanker, ein Ärgernis auch für die Käufer von Heizöl oder Benzin. Doch für anderthalb Milliarden fleissige Menschen in China und Japan droht Deflation, nicht Inflation. Und brechen die Preise ein, beginnen alle Wirtschaftenden zuzuwarten. Denn Investitionen werden später noch günstiger sein, grössere Anschaffungen billiger. In Japan fallen die Preise seit 14 Monaten, sie liegen gemessen am Sozialprodukt schon fast zwei Prozent tiefer als vor einem Jahr. In China fallen ebenfalls viele Preise, gegenwärtig liegen sie im Schnitt noch 0,6 Prozent über dem Vorjahr. In beiden Ländern stimulierte die Regierung die Nachfrage in klassischer Art, in China mit Feriengeld für alle, in Japan mit riesigen Bau- und Ausgabenprogrammen. Allerdings braut Japans ratlose Elite gegenwärtig das zehnte Programm zusammen, und die Staatsschulden übersteigen das Volkseinkommen bereits um ein gutes Drittel. Die Bank of Japan setzt inzwischen zur Kehrtwende an: Die Deflation sei ein Zeichen des endlich anlaufenden Strukturwandels der Wirtschaft und somit normal. In China fallen ebenfalls alte Strukturen. Dass dabei auch Preiswälle einstürzen, freut die Konsumenten, aber wenn sie wegen Ängsten um sich selbst nichts ausgeben, wird Ostasien ein schweres Gewicht an der Weltkonjunktur 2001 bleiben.
Die Inflation in Amerika hingegen dürfte kein nachhaltiges Problem werden, sank sie doch schon im Spätherbst auf nur noch 2,1 Prozent. Auch in der Schweiz soll gemäss den Experten der KOF die Preisbewegung unter ein Prozent fallen. Denn sogar wenn die Ölpreise noch eine Weile oben bleiben, tritt der Basiseffekt ein – die Preise sind zwar hoch, nehmen aber nicht mehr zu. Gemessen am Vorjahr fällt dann die Inflationsrate. Hinzu kommt das immer geringere Gewicht des Öls im Wirtschaftsgeschehen reicher Länder.
Inflationärer als das Öl wirkt für Euro-Land der gefallene Euro-Kurs. Die Rohstoffimporte liegen für die EU-Verarbeiter heute 20 Prozent über dem Vorjahr und auf 110 Prozent gegenüber 1995, für die Amerikaner aber gleichauf wie Anfang 2000 und sogar nur auf 72 Prozent im Fünfjahresvergleich. Da der Franken gegenüber dem Euro aufgewertet worden ist, liegen für Schweizer Importeure die Rohstoffpreise nur zwölf Prozent höher.
Daraus ergibt sich die wichtige Rolle des Dollar-Euro-Verhältnisses für 2001. Bleibt der Kurs, wie er ist, importiert Europa Inflation, und die Euro-Zentralbank muss mit höheren Zinsen bremsen. Fällt hingegen der Dollar und steigt der Euro, wird die Subvention der amerikanischen Wirtschaft durch tiefe Importpreise aufhören, die Inflation könnte hartnäckiger werden und Alan Greenspan die Zinsschraube weiterdrehen müssen.
Wenn dabei auch die Handelsbilanz wieder ins Lot kommt, erhöht sich die Gefahr einer parallelen Abschwächung in Amerika, Europa und Asien. Denn die acht Millionen Arbeitsplätze werden dann nicht mehr für die US-Konsumenten arbeiten, die Amerikaner müssen sparen, und die Asiaten verbleiben in ihrem deflationären Tief. Nun, eine Abschwächung mittleren Grades kann auch als eine Rückkehr zur Normalität nach einigen verrückten Jahren gedeutet werden. Der Weltwährungsfonds ist immer noch optimistisch und rechnet im «World Economic Outlook» mit einem Weltwachstum von 4,2 Prozent, nach 4,7 Prozent im Jahre 2000. Die Prognostiker von OECD, EU und KOF sind ebenfalls gemässigt optimistisch. Abby Cohen, die einflussreiche Ökonomin von Goldman Sachs, Prophetin des Crashs von 1987 sowie folgenreiche Kritikerin der Tech-Hausse im März 2000 und deshalb in ihrem gegenwärtigen Optimismus unverdächtig, sieht für 2001 keine grösseren Probleme.
Der Chefökonom von Morgan Stanley hingegen, Stephen Roach, warnte am Tag nach Cohens Interview: «Stellt euch auf eine harte Landung ein.» Er ist auch nicht gerade hysterisch, findet aber, dass die Weltwirtschaft im gegenwärtigen Bremsverfahren auf ein Schleichtempo zurückfallen werde, das äusserst verletzlich auf Schocks werde. Es sind zehn derartige Schocks denkbar, und sie decken sich mit den aufgezeigten «rückwärts laufenden Hebeln» in allen Bereichen. Sie können als Checkliste für Wachsame dienen, die 2001 unbeschadet überleben wollen.