Die letzten zehn Jahre waren für die drei Stromkonzerne Axpo, Alpiq und BKW ein Decen­nium horribilis. Nach der Finanz- und im Zuge der Euro-­Krise kollabierte der Strompreis in ­Europa. Gleichzeitig wertete sich der Franken zur europäischen Einheitswährung auf. Hinzu kamen dirigis­tische Eingriffe wie die EEG-Umlage in Deutschland, mit welcher der Zubau erneuerbarer Energie wie Photovoltaik und Wind gefördert wurde.

Kurzum: Jenes Elektrizitätsbusiness, woran die Ex-Monopolisten fürstlich verdienten, gibt es nicht mehr. Einheimische Produktion mutierte vom lukrativen Exportgut zum Klumpenrisiko. Jene ­neuen Grosskraftwerke für den Auslandabsatz wie die Pumpspeicher Linth-Limmern (Axpo) oder Nant de Drance (Alpiq) entpuppen sich als ­Investitionsgräber. Ohne Aussicht auf baldige Rentabilisierung.

Die Stromkonzerne reagierten mit Wertanpassungen beim eigenen Kraftwerkspark und bei den langfristigen Bezugsverträgen. Die Strukturkrise der Stromkonzerne vernichtete unter dem Strich wohl mehr Wert, als die ­fiskalische Bereinigung der Schwarzgeldvergangenheit die Schweizer Banken kostete. Zwischen 2009 und 2018 musste allein die Axpo rund 6,2 Mil­liarden Franken abschreiben beziehungsweise zurückstellen. Bei der ­Alpiq waren es 5,9 Milliarden. Und bei der BKW lag dieser Wert bei rund 900 Millionen Franken.

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Umstrittene Zahlen

Die genannten Zahlen stammen aus einer neuen Studie der Univer­sität St. Gallen (HSG) mit dem Titel «Spannungsfeld: Stromversorgung vs. Stromhandel. Herausforderungen für das Management». Das White Paper sorgt für rote Köpfe in der Branche. Bringt die Studie doch einen über­raschenden Grund fürs Krisenjahrzehnt der Stromwirtschaft ins Spiel: den Eigenhandel, auch Prop Trading genannt. Also jene spekulativen Handelsgeschäfte mit Elektrizität, die nicht durch eigene Kraftwerkskapazitäten gedeckt sind.

Stromkonzerne dementieren Schätzungen

Verluste: Eine neue Studie der Universität St. Gallen kommt zum Schluss, dass Alpiq, Axpo und BKW zwischen 2009 und 2018 mindestens 7,4 Milliarden Franken Verlust im spekulativen Eigenhandel einfuhren. Alle drei Stromkonzerne dementieren die Schätzungen der Studie.

Eigenhandel: Im Stromhandel unterscheidet man zwischen Absicherungsgeschäften, Handel mit eigenen Kraftwerkkapazitäten und spekulativem Eigenhandel, der keinen Bezug zur Nutzung bestimmter Ressourcen wie Kraftwerke oder Übertragungskapazitäten hat.

Cashflow: Durch den Handel von Energiederivaten erhöht sich der operative Cashflow. Gemäss HSG-Studie sei dies ein «relevanter Treiber für den spekulativen Eigenhandel». Der operative Cashflow sei neben Profitabilität eine Kennzahl von hoher Bedeutung.

Die St. Galler Studie kommt zum Schluss, dass «in den Jahren 2009 bis 2018 im Rahmen des Prop Trading grosse Schweizer Stromproduzenten Verluste in mittlerer einstellige Mil­liardenhöhe erlitten». Die HSG-Forscher schätzen bei der Axpo den Verlust über diesen Zeitraum auf 4,6 Milliarden Franken. Bei der Alpiq sind es 1,1 Milliarden und bei der BKW 1,7 Milliarden. Seit 2013 schütten Axpo und Alpiq bekanntlich keine Dividenden mehr aus. «Wir sehen aufgrund der Ergebnisse unserer Analysen die Ursachen primär im spekulativen ­Eigenhandel», heisst es in der Studie. Denn der Erfolg im Prop Trading falle «nachhaltig negativ» aus.

Verfasst hat das White Paper ein Team um Professor Karl Frauendorfer, der zu Bewertungsmodellen in der Energie- und Finanzwirtschaft an der Universität St. Gallen forscht. Frauendorfer sieht angesichts seiner geschätzten Verluste im Prop Trading «enormen Handlungsbedarf». Es bestehe eine latente Gefahr der Quersubventionierung durch anlagen­basiertes Trading.

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Der HSG-Professor fordert strikte Trennung und Transparenz zwischen Stromhandel mit eigenen Kraftwerkskapazitäten, Absicherungsgeschäften und spekulativem Eigenhandel. «Es sind Anreizstruk­turen für Stromhändler zu überdenken, die dieser strikten Trennung Rechnung tragen», sagt Frauendorfer und fügt an: Nicht alle Verwaltungs­räte und GL-Mitglieder der grossen Stromkonzerne würden vertieftes Wissen besitzen, um den Stromhandel mit seiner Unvollständigkeit und den darin versteckten Abhängigkeiten von Preis- und Volumenrisiken adäquat überwachen zu können.

Kopfschütteln bei den Konzernen

Angesichts der gehandelten Mengen ein brisantes Urteil. Die HSG-­Studie schätzt nämlich, dass die Alpiq im Eigenhandel mit dem 16- bis 20-­­Fachen einer Jahresproduktion spekuliert. Bei der Axpo sei es das 8- bis 12-Fache, bei der BKW das 4- bis 8-Fache. Im Handel mit Energiederivaten könne es, so die Studie weiter, zu Inkonsistenzen in der Bilanzen kommen. Konkret überschätze eine Handels­partei ihre verfüg­baren Eigenmittel. Für die Jahre 2017 bis 2019 gehen Frauendorfer und Co. bei den drei Stromkonzernen von «einer möglichen Überschätzung des ausgewiesenen Eigen­kapitals» von bis zu 38 Prozent aus.

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Stromkonzerne Alipq, Axpo_BKW

Auf Anfrage bezeichneten die Stromkonzerne Alpiq, Axpo und BKW die Studie als «nicht nachvollziehbar», «unverständlich» und «unrealistisch».

Quelle: ZVG

Solche Zahlen, von der Universität St. Gallen erhoben, lösen bei Axpo, ­Alpiq und BKW Kopfschütteln aus: «Nicht nachvollziehbar», «unverständliche Modellrechnungen», «ungeeig­nete Kennzahlen», «unrealistische Erlöspotenziale» – so lautet der Tenor ­aller drei Stromkonzerne auf Anfrage.

«Unglaubwürdig ist schon allein die Annahme, dass das Management und der Verwaltungsrat der drei grossen Schweizer Energiekonzerne über zehn Jahre hinweg kontinuierlich Verluste in Millionenhöhe im Eigenhandel zulassen würden – das würde sowohl der betriebswirtschaftlichen Logik wie auch der rechtlichen Verantwortung dieser Organe widersprechen», lässt die Axpo verlauten. Jene von Frauendorfer veranschlagten Einbussen von 4,6 Mil­liarden Franken seien «schlichtweg falsch». Auch BKW und Alpiq bestreiten die stipulierten Milliardenverluste kategorisch.

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Die Axpo hält zudem fest: Man betreibe einen profitablen Eigenhandel, es gebe auch keine Quersubventionierung. Der Verzicht auf Dividendenausschüttung sei nicht auf den Eigenhandel, sondern auf die tiefen Erlöse bei der Schweizer Stromproduktion zurückzuführen. Angesprochen auf die grossen Volumina im ­Eigenhandel, hält der Konzern weiter fest, dass die Grösse des Handelsvolumens kein geeignetes Risikomass sei.

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Und die Alpiq widerspricht der Überschätzung des Eigenkapitals: Der Vorwurf von Inkonsistenzen in der Bilanzierung der Energiederivate entbehre ­jeder Grundlage. Man halte sich an geltendes Recht und Buchungsstandards. Die BKW kritisiert, dass man die Autoren der Studie «schon mehrfach und teilweise detailliert auf fehlerhafte Annahmen und Fehlschlüsse» hingewiesen habe. Diese Inputs würden in der aktuellen Studie «nur marginal ­berücksichtigt».

HSG-Professor Frauendorfer betont dagegen, dass «unsere Zahlen, die wir im August 2019 publiziert haben, nie von den betroffenen Unternehmen korrigiert wurden. Diese Zahlen sind sehr konservativ gerechnet. Der Verlust aus dem Prop Trading dürfte über die zehn Jahre wohl eher gegen 10 Milliarden Franken ten­dieren.» Sein Lehrstuhl forsche seit 2014 auf dem Thema und habe immer alle betroffenen Parteien über den Stand seiner Erkenntnisse informiert. Er sei unabhängig und allein der ­Wissenschaft verpflichtet.

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