Heutzutage hängt in der Welt der Anlagen fast alles von der Zukunft der Inflation ab. Dies betrifft natürlich die Zinssätze, aber auch die Bewertungen der Aktienmärkte und selbstverständlich das Schicksal der rund 18'000 Milliarden Dollar an Staatsanleihen mit Negativzinsen.

Denn erstmals seit über zehn Jahren sieht diese Zukunft keineswegs rosig aus. Ähnliche Befürchtungen wie jetzt hielten die Anleger zuletzt 2009 in Atem, als die grossen Zentralbanken die damals revolutionäre Praxis des «Quantitative Easing» einführten.

Didier Saint-Georges ist Managing Direktor und Mitglied des Strategischen Investmentkomittees von Carmignac.

Diese bestand in der Aufrechterhaltung der Wirtschaftsleistung nicht nur durch die Senkung der Leitzinsen, sondern auch durch das Drucken von Geld, mit dem von Banken gehaltene Staatsanleihen zurückgekauft wurden.

Massive Geldschöpfung rief Erinnerungen an Warnungen von Milton Friedman wach

Dessen Thesen zufolge führt eine Geldschöpfung immer auch zu einem entsprechenden Nachfrageüberhang, was letztendlich die Verbraucherpreise erhöht. Nachdem diese Geldpolitik zehn Jahre lang beibehalten wurde, ist die Inflation keineswegs ausgeufert, sondern sogar weiter gesunken – so weit, dass nun ein langsamer Abstieg in Richtung Deflation zu befürchten stand.

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Statt tatsächlich über das Bankensystem in die Wirtschaftskreisläufe eingespeist zu werden, verblieb das geschaffene Geld innerhalb des Finanzsystems. Schliesslich waren die stark kontrollierten und geschwächten Banken keineswegs auf Kreditvergabe aus, und der Privatsektor stand allgemein mehr unter dem Druck, alte Schulden abzubauen, als neue aufzunehmen.

Somit profitierte in erster Linie der Preis der Finanzanlagen, der seinerseits eine starke Inflation erlebte. Dieses Phänomen verstärkte im Laufe des Jahrzehnts die Ungleichheit zwischen Kleinverdienern und Grossanlegern, und nährte überdies wachsende Proteste gegen die Logik, einer Wirtschaftskrise ausschliesslich mit geldpolitischen Massnahmen zu begegnen.

In diesen Kontext fiel der Konjunkturzusammenbruch 2020. Erneut haben die Zentralbanken alle Hebel in Bewegung gesetzt, um das Schlimmste abzuwenden. Erneut profitierten die Finanzmärkte davon. Doch dieses Mal haben die Regierungen – mit dem Segen der Zentralbanken – den Rubikon überschritten.

Sie liessen jeden Anspruch auf strenge Haushaltspolitik fallen und nahmen es auf sich, den von den Eindämmungsmassnahmen gebeutelten Privatsektor direkt zu subventionieren. Dabei nahmen sie beispiellose Defizite und Überschuldung in Kauf. Dieses Mal verbleibt das Geld, das abermals von den Zentralbanken bereitgestellt wurde, nicht mehr ausschliesslich im Finanzsystem.

Es hat auch seinen Weg in die Vermögensbestände der Unternehmen und der Sparer gefunden – denn auch wenn die Einkünfte allem Anschein nach sanken, so hat das Ausbleiben von Gelegenheiten, sie auszugeben, die durchschnittliche Sparquote der Verbraucher sprunghaft ansteigen lassen. Nichtsdestotrotz bleibt die Schere zwischen den Extremen weit geöffnet. Dies wirft zwei Fragen auf.

Welchen Einfluss haben die Corona-Impfungen?

Werden also die Preise in die Höhe getrieben und Milton Friedman behält Recht? Eine solche Aussicht könnte sich als umso spektakulärer erweisen, da der Basiseffekt möglicherweise sehr stark ist: Angenommen, der Konsum zöge ab dem zweiten Quartal 2021 wieder an, dann würde seine Steigerungsrate gegenüber dem Frühling 2020 aus allen Nähten platzen.

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Dieses Szenario ist durchaus einleuchtend. Es wird jedoch nicht lange anhalten. So dürften nicht nur die schwache Beschäftigungslage und die fortwährende allgemeine Unsicherheit die Auflösung von Ersparnissen hemmen.

Ein noch wesentlicherer Punkt ist, dass es vor allem die Dienstleistungen sind, die sich in puncto Konsum «in der Warteschleife» befinden – worin sich diese Rezession übrigens grundlegend von klassischen Rezessionen unterscheidet.

Schliesslich können die meisten der nicht konsumierten Leistungen nicht nachgeholt werden (wir gehen nicht irgendwann in der Zukunft zweimal zum Friseur...). Die Frage, die sich auf längere Sicht stellt, ist wesentlich besorgniserregender.

Das Eingreifen der Regierungen 2020 könnte als Gegenstück zu dem politischen Richtungswechsel wahrgenommen werden, den vor vierzig Jahren die Ära «Reagan-Thatcher» eingeleitet hatte – mit dem Rückzug des Staates, der Senkung der Steuern und Regulierungen sowie, in diesem Fall, der Inflation.

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Die Wahrscheinlichkeit dessen hat sich durch den Führungswechsel in Washington, der nun endlich vollzogen wurde, stark erhöht. Die Biden-Administration und insbesondere Janet Yellen in der in diesem Kontext federführenden Position als Finanzministerin, plant ein Programm zur Reduktion ebendieser Ungleichheiten durch die Umverteilung des Reichtums auf die Löhne – unter anderem über steuerliche Massnahmen.

Auch das Engagement für eine nachhaltigere Wirtschaft ist sehr stark und sicherlich ebenso gerechtfertigt. Es birgt allerdings auch Inflationspotenzial, das in diesem Fall nicht durch eine steigende Nachfrage, sondern durch steigende Kosten verursacht wird. Zeichnet sich also ein Rachefeldzug gegen die Wall Street ab?

Eine vierzig – oder auch zehn, wenn man nur bis 2009 zurückgeht – Jahre andauernde deflationäre Tendenz lässt sich nicht innerhalb eines Tages umkehren. Die deflationären Kräfte der Technologie, der Demografie und der Überschuldung wirken auch weiterhin. Einen Tag, nachdem Cäsar mit seinen Truppen den Rubikon überquert hat, gab es in Rom noch keinen Regierungswechsel.

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Doch in Anbetracht des sehr stark gewordenen öffentlichen Drucks wird es für die Regierungen schwer sein, nach der Abkehr von jeglicher strengen Haushaltspolitik wieder umzusteuern. Die Märkte könnten dieses Jahr anfangen, mit einem politischen Richtungswechsel zu rechnen, der auf mehr Wachstum bei geringeren Margen und weniger Freiheiten für Unternehmen sowie auf mehr Einkommen bei höherer Inflation für Arbeitnehmer abzielt. Was für Sparer mit Sicherheit mehr Komplexität bedeutet.