Die Wirtschaft brummt. Sie tut dies vor allem dank tiefer Zinsen und der expansiven Geldpolitik der Notenbanken. So war es in den letzten zehn Jahren. Aber so kann es nicht mehr lange weitergehen. Das System gerät unweigerlich in eine Schieflage.

Dies in etwa die Analyse, mit der sich Ray Dalio soeben an die Öffentlichkeit gewandt hat. Der erfolgreichste Hedge-Fund-Magnat der letzten Jahrzehnte prophezeit, dass wir vor einem Paradigmenwechsel stehen. Viele Regeln, die seit der Finanzkrise galten, dürften bald überholt sein.

Weniger auf dem Sparkonto, mehr Wut

Denn das billige Geld entfaltet je länger, je weniger Wirkung in der Realwirtschaft. Es führt zu Aufblähungen in diversen Finanzmärkten; es führt auch zu Aktienrückkäufen, Fusionen und Investitionen im Private-Equity- und Startup-Bereich.

Entsprechend steigen die Aktienkurse, und die künftigen Renditen sinken. Das Sparkonto verliert an Wert.

Und nebenbei tragen die Gewinne, welche die Investoren erzielen, noch dazu bei, dass der Graben zwischen Reichen und Armen grösser wird. Was die Stimmung gegen die Globalisierung und gegen den Kapitalismus anheizt.

Luft im System

Ein weiterer Aspekt in Ray Dalios Analyse: Die Rentabilität vieler Unternehmen stieg in den letzten Jahren kräftig an, etwa dank der Automatisierung und der Globalisierung. Auch dies kann nicht ewig so weitergehen: «Es ist unwahrscheinlich, dass diese Rate der Gewinnmargen-Wachstums haltbar ist, sie dürften eher sinken.»

In den USA blies die Regierung Trump dann noch zusätzliche Luft ins System, indem sie die Unternehmenssteuern ermässigte.

Kurz: Die Aktienmärkte sind auf Sand gebaut. Der Bridgewater-Chef hat errechnet, was wäre, wenn man die Zinsen nicht dermassen gesenkt hätte, wenn die Rentabilität sich nicht hätte so steigern können, wenn es keine Aktienrückkäufe und keine neuer Steuer-Sparprogramme gegeben hätte. Wären all diese Faktoren auf dem Stand von 1999 geblieben, dann stünde der S&P 500 heute tiefer als vor zwanzig Jahren.

SP_500

Wie sich der amerikanische Aktienmarkt seit 1999 entwickelt hätte ohne Zinssenkungen (bzw. bei gleichem Zinsniveau wie 1999): rot — Ohne die Steigerungen der Margen (orange) — Ohne die Steuersenkungen für Unternehmensgewinnsteuern (grau) — Ohne Aktienrückkäufe (blau).

Quelle: Ray Dalio | Bridgewater Associates
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Und so ist es für Ray Dalio ist sehr wahrscheinlich – «highly likely» – dass der fundamentale Trend dereinst brechen muss. Die Versuche der Zentralbanken, die Märkte und die Gesamtwirtschaft zu stimulieren, verlieren mehr und mehr Wirkung.

Auf der anderen Seite türmen sich enorme Schuldenberge – beziehungsweise es stehen massiv künftige Verpflichtungen an, etwa Pensionen und anrollende Gesundheits-Kosten. Sie können ab einem bestimmten Punkt nicht mehr zurückbezahlt beziehungsweise finanziert werden. 

«The Big Squeeze»

Bleibt die entscheidende Frage: Wann ist es soweit? Wann bricht der Trend?

Der Punkt sei erreicht, so Dalio, wenn erstens die Realzinsen so tief sind, dass die Anleger überhaupt keine Obligationen mehr halten wollen und umzuschichten beginnen; und zweitens, wenn dieser Trend auf der Gegenseite – also bei den Schuldnern – auf einen grossen Bedarf an neuem Geld trifft. Beziehungsweise wenn die Schuldner grosse Summen umschichten müssen. 

In 7 Punkten: Das Szenario von Ray Dalio

  1. Die Basis: Die Wirtschaft durchläuft längere Phasen, in denen gewisse Erfahrungen und Regelsysteme herrschen – Paradigmen. Aber solche Phasen kommen an ein Ende.
  2. Stand jetzt: Seit der Finanzkrise 2008 und der Euro-Krise gilt: Die Notenbanken arbeiten daran, mit tiefen Zinsen und Quantitative-Easing-Programme sowohl die Finanzmärkte als auch die Gesamtwirtschaft dauerzubeleben. 
  3. Die Prognose: Das kann nicht ewig so weitergehen. Denn das billige Geld wirkt in der Realwirtschaft immer weniger; und die Verschuldung erreicht Rekordwerte. Der Wind wird drehen, sobald mehr Anleger einsehen, dass sie mit Obligationen und Staatsanleihen de facto Geld verlieren; und sobald zugleich grössere Schuldensummen zur Umschichtung anstehen.
  4. Die Folgen: Wenn der Trend bricht, werden sich Steuererhöhungen, Währungsabwertungen und noch höhere Staatsdefizite kaum vermeiden lassen. Es wird zu intensiven Konflikten kommen.
  5. Der Preis: In dieser Lage wird man kaum noch die Möglichkeit haben, sein Vermögen bar oder in Staatsanleihen zu horten. Denn jeder muss damit rechnen, dass sein Geld am Ende wertloser ist.
  6. Die Alternative: Als Anlagemöglichkeit bleibt Gold. Es gewinnt traditionell an Wert, wenn es mehr Kämpfe gibt auf der Welt und wenn die Währungen unsicher werden.
  7. Der Zeitpunkt: Der paradigm shift sei «pretty close», sagt Ray Dalio.Ohne sich aber genauer festzulegen. 
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Dalio rechnet vor, dass derzeit rund 13’000 Milliarden Dollar in Schuldpapieren stecken, die keinen oder sogar einen negativen Zins bringen. Die Anleger haben diesen Zustand lange geschluckt, denn sie profitierten immerhin von den steigenden Kursen. Aber das war im Grunde eine Illusion; denn den Kursen steht eigentlich kein entsprechender Gegenwert gegenüber.

Und dann? Für Dalio ist klar: Solch einen «big squeeze» wird man nur mit einer Kombination diverser Tricks lösen können – Währungsabwertung; Staatsverschuldung; Steuererhöhungen. Gläubiger werden dann bloss noch Renditen im Nullbereich erzielen, und dies meist in Währungen, die sich abschwächen. «Das wird», so Ray Dalio, «de facto eine Vermögenssteuer darstellen.» 

«Es hat nur noch wenig Aufputschmittel in der Flasche, und je mehr wir davon einsetzen, desto rascher ist es aufgebraucht.»

Und so stellt sich der Multimilliardär bereits die nächste Frage: Was geschieht, wenn der Trend bricht? Antwort: Es beginnt ein grosser Kampf.

Entscheidende Punkte dabei sind:

  • Wer (welcher Schuldner, welches Unternehmen, welcher Staat) kann noch seine Versprechen halten? Je nachdem werden andere Gläubiger und Anleger wütend sein.
  • Wie sehr werden die Probleme durch Steuererhöhungen angegangen? 
  • Wie sehr werden die Staaten ihre Defizite erhöhen und monetarisieren (was wiederum die Währungen entwerten wird)?

So oder so würden alle diese Lösungen durch stärkere Konflikte begleitet – intern wie international. Natürlich sei zu erwarten, dass die Notenbanken dabei die Zinsen weiter tief halten und die Märkte weiter mit Geld fluten; grundsätzlich gibt es da keine Grenzen. Nur bleiben die realen Renditen dabei ebenfalls bei Null.

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Man wird also kaum noch die Möglichkeit haben, sein Vermögen bar oder in Staatsanleihen zu horten. Denn jeder muss damit rechnen, dass sein Geld am Ende wertloser ist.  

Ray Dalio

Ray Dalio, geboren 1949, ist Gründer der Investmentgesellschaft Bridgewater Associates. Er gehört seit Jahrzehnten zu den erfolgreichsten Geld-Managern, Bridgewater ist – je nach Ranking – auch der grösste Hedge-Funds der Welt. Dalio lag unter anderem bei seinen Prognosen zur letzten Finanzkrise richtig, er reiste 2007 selber nach Washington, um die Entscheidungsträger in Finanzministerium und Weissem Haus zu warnen – ohne Erfolg. Mit einem Vermögen von 19 Milliarden Dollar («Forbes»-Ranking 2019) zählt er zu den reichsten Amerikanern. Mehr.

Also: Wo soll man in solch einer Welt investieren? In welcher Währung? Welche Anlage kann da noch dazu dienen, das Vermögen anzulegen?

Viele glauben ja, dass gewisse eigentlich riskantere Anlagen immer noch am besten funktionieren werden – Aktien oder aktienähnliche Papiere wie Private-Equity, Startups, Immobilienanlagen. Doch da schüttelt Ray Dalio den Kopf: Es sei unwahrscheinlich, dass diese Investments noch eine gute Realverzinsung bieten werden. Am besten noch sollten in jener Krise jene Anlagen funktionieren, die traditionell an Wert gewinnen, wenn das Geld entwertet wird und wenn Konflikte anrollen. 

Das heisst: Gold.

Dies der Haupttipp von Ray Dalio. Die meisten Investoren seien derzeit sowieso unterinvestiert in Gold. Dass heisst, wer ein besser balanciertes Portfolio haben und Risiken senken will, braucht mehr davon. Gold sei derzeit «an effective portfolio diversifier».

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«Wenn die Investoren in einer fernen Zukunft zurückblicken und sich eingestehen müssen, dass sie am beginnenden 21. Jahrhundert kein China-Exposure hatten, dann werden sie es bereuen.»

In einem Gespräch für ein Goldman-Sachs-Magazin brachte derselbe Ray Dalio allerdings soeben einen anderen Investment-Tipp an, der etwas anders liegt: China. Die meisten Anleger setzten viel zuwenig auf die neue Weltmacht – wobei Dalio nicht nur den Aktienmarkt nannte, sondern auch Obligationen. Wegen der weltpolitischen Lage gingen hier derzeit viele auf Abstand. Und grundsätzlich sei China immer noch ein fremder Markt für die meisten Investoren im Westen.

Doch China sei heute schlicht schon gross, um ausgelassen zu werden. «Wenn die Investoren in einer fernen Zukunft zurückblicken und sich eingestehen müssen, dass sie am beginnenden 21. Jahrhundert kein China-Exposure hatten – als China bereits die zweitgrösste Volkswirtschaft war und seine Märkte schnell wuchsen –, dann werden sie es bereuen.»

Vergleich mit den 1930er Jahren

Ein entscheidender Punkt: Paradigm shift heisst nicht Börsencrash. Ray Dalio bezweifelt sogar, dass der nächste downturn an den Finanzmärkten so stark wird wie die Finanzkrise von 2008. Doch der Kern sei, dass wir uns nach diesem downturn in einer gewandelten Welt wiederfinden werden, die vor allem politisch sehr unruhig sein dürfte – «viel näher an dem, was wir in den späten 1930er Jahren sahen». 

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Quellen

Bleibt die Frage, wann der Shift kommt, wann die neue Zeit wirklich anbricht. Da lässt sich Ray Dalio nur wenig auf die Äste hinaus: «Um es klar zu machen: Ich sage nicht, dass die Verschiebung sofort passiert. Ich sage, dass sie näherrückt und dass sie eine grosse Wirkung darauf haben wird, wie das nächste Paradigma aussehen wird.»

Und im Interview mit einem Goldman-Sachs-Ökonomen meinte er immerhin, die neue Ära sei «pretty close»: «Es hat nur noch wenig Aufputschmittel in der Flasche, und je mehr wir davon einsetzen, desto rascher ist es aufgebraucht.»

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