Diversifizierung mag der einzige Zugewinn ohne Zusatzaufwendungen im Finanzwesen sein, doch selbst scheinbar gut diversifizierte Portfolios können versteckte Schwachstellen und Wechselwirkungen aufweisen.

Das kann zu einer übermässigen Gewichtung bestimmter Anlagestrategien führen oder ein Portfolio ergeben, das zu viele zu ähnliche Anlage-Ideen beinhaltet, wodurch es den entsprechenden Risiken übermässig ausgesetzt ist.

Josh Lohmeier ist Head of North American Investment Grade Credit bei Aviva Investors.

In einer Krise, die traditionelle Wechselwirkungen auflöst, kann dies zu bösen Überraschungen führen. In dieser Situation beweist eine gute Portfoliokonstruktion ihren Wert.

Diversifizierung: Leichter gesagt als getan

Effektive Portfoliokonstruktion zielt darauf ab, die risikobereinigten Renditen in Anbetracht der jeweils gegebenen Einschränkungen zu optimieren und Diversifizierung und Belastbarkeit in den Anlageprozess zu integrieren. Die Qualität der Anlageideen und Anlagestrategien ist nach wie vor von entscheidender Bedeutung, aber die Portfoliokonstruktion zeigt den besten Weg zu deren Umsetzung in der Praxis auf.

Ein robuster, wiederholbarer Portfoliokonstruktionsprozess kann auch dazu beitragen, Schwachstellen und Wechselwirkungen aufzudecken und zu beseitigen, damit Anleger eine höhere Rendite erzielen können, ohne zusätzliche Risiken einzugehen.

Tracking Error: Kein gutes Instrument zur Risikomessung

Aktive Portfoliomanager verfolgen bei der Portfoliokonstruktion oft einen grob vereinfachten Bottom-Up-Ansatz; sie kaufen die Wertpapiere, die sie ansprechend finden, vermeiden die Wertpapiere, die sie nicht ansprechend finden, und entscheiden dann, ob sie mit dem sich dadurch ergebenden Gesamtrisiko und Tracking Error zufrieden sind. Aber auch wenn der Tracking Error den Anlegern dabei hilft, Abweichungen von ihrem bevorzugten Vergleichsindex zu messen, ist er deshalb nicht das ideale Instrument zur Risikomessung.

Abweichungen dieser Art müssen wertschöpfend und risikomindernd sein. Im Anleihen-Bereich gibt es mehrere Renditetreiber, wie z.B. Carry – d.h. die Höhe der Erträge, die Anleger erzielen – und zuverlässige Prognosen dazu, wie sich Kredit-Spreads in verschiedenen Sektoren je nach Markthintergrund verändern könnten. Portfoliomanager sollten sich darauf konzentrieren, genau festzustellen, wo sich im Vergleich zur Benchmark Rendite und Carry erzielen lassen, und gleichzeitig unkonventionelle Ideen identifizieren, die mehr auf Spread-Verengung ausgerichtet sind.

«Outperformance»-Prognosen belegen Optimismus

Bescheidenheit ist eine häufig unterschätzte Qualität im Portfoliokonstruktionsprozess. Das liegt daran, dass Anlagenmanager oft sehr von ihren Performance-Prognosefähigkeiten überzeugt sind, weshalb sie sich gern zu riskanteren Allokationen verleiten lassen.

Um dies zu veranschaulichen, hat Aviva Investors bereits 2017 eine Studie durchgeführt, in der jede Prognose für US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen von fünf verkaufsseitigen Research-Abteilungen bewertet wurde, wobei die Prognosen «Outperformance», «Markt-Performance» und «Negativ-Performance» in jeder Rating-Kategorie erfasst wurden. 

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Die Daten machten klar, dass eine klare Voreingenommenheit bei den Prognosen für Wertpapiere mit niedriger Anlagequalität vorhanden ist: Die Anzahl der Outperformance-Prognosen für Anleihen mit BBB-Bewertung ist sechsmal höher als die für Anleihen mit A-Bewertung. Wenn sich Portfoliomanager für Anlage-Ideen an Research-Analysten wenden, dann werden sie von Natur aus zu riskanteren Wertpapieren tendieren.

Dies zu beachten ist wichtig, und nicht nur vor der Implementierung einer neuen Anlageidee; genauso wichtig ist es, Anlageideen fortlaufend zu kontrollieren und nachzuverfolgen, ob sie sich erwartungsgemäss entwickeln, und, falls nicht, nachzuvollziehen, warum nicht.

Resilience Targeting

Beim Resilience Targeting – d.h. der Fokussierung auf Portfolio-Belastbarkeit – hingegen geht es darum, ein maximal effizientes Portfolio zusammenzustellen, das die zentrale Anlagephilosophie am besten widerspiegelt, aber nicht wesentlich beeinträchtigt wird, wenn die Anlagestrategie nicht erfolgreich ist. Die Konzentration auf Volatilität als das primäre Risikomass führt beispielsweise zur Tendenz, einem Portfolio Alpha statt Beta hinzuzufügen.

Dies lässt sich durch Einbeziehen von Empfindlichkeitsanalysen für bestimmte Anlageideen oder Portfolios in verschiedenen Szenarien noch weiterführen. Diese Analysen veranschaulichen, wie hoch das Risiko ist, das Anleger bei der Jagd nach Rendite eingehen, und was mit einem Portfolio geschehen kann, wenn sich die zentrale Anlagetheorie nicht bewahrheitet.

Es gibt zwei Arten der Szenarioanalyse. Die eine Art bewertet die Empfindlichkeit von Portfolios gegenüber Marktvolatilität unter verschiedenen Marktbedingungen. Die andere Art wird von Risikoanalyse-Teams durchgeführt und ist auch bekannt als Stresstest.

Stresstests liefern entscheidende Erkenntnisse darüber, wann für eine Anlageidee eine Neuallokation oder Neuskalierung erforderlich ist, damit Portfoliomanager Erträge generieren können, während sie gleichzeitig die Tatsache anerkennen, dass es immer Volatilitätsphasen und externe Marktschocks geben wird, die unmöglich vorherzusagen sind.

«Mauerblümchen-Wissenschaft»

Im Verlauf des Grossteils des vergangenen Jahrzehnts wäre alles Predigen über gute Portfoliokonstruktion auf taube Ohren gestossen, da es dank der extrem lockeren Geldpolitik nur allzu leicht war, durch einfaches (und günstiges) Engagement in einer Vielzahl von Anlageklassen angemessene Renditen zu erzielen. Aber die COVID-19-Krise, deren Auswirkungen Unternehmen, Sektoren und ganze Volkswirtschaften schwer geschädigt hat, bewirkte einen deutlichen Meinungsumschwung.

Portfolios, die auch unter den schwierigsten Umständen Bestand haben, sind das Ergebnis einer guten Zusammenstellung und nicht einfach nur ein Glücksfall; sie basieren auf soliden Anlage- und Risikomanagement-Prozessen sowie zeitloser Fachkompetenz und gutem, altem Urteilsvermögen. Portfoliokonstruktion – während der fetten Jahre unfairerweise als unnötiger Kostenfaktor und «Mauerblümchen-Wissenschaft» abgestempelt – hat nun die Chance, ihren Wert unter Beweis zu stellen.