Für Anleger kann es verlockend sein, sich auf etablierte Beziehungen in Märkten zu verlassen. In den letzten zehn Jahren beispielsweise waren Marktrallys oftmals eine Folge von Konjunkturmassnahmen der Zentralbanken, während Abverkäufe mit der wachsenden Sorge einhergingen, dass das geldpolitische Umfeld weniger entgegenkommend sein würde.
Früher bestand eine starke Korrelation zwischen dem US-Dollar und Schwellenmärkten. Anleger konnten sich in der Regel auf folgendes Szenario verlassen: Stieg der US-Dollar, drohte den Aktien- und Anleihenmärkten der Schwellenländer Ärger.
Wie bei allen Beziehungen gibt es jedoch Höhen und Tiefen, und Faktoren, die vermutete Verbindungen antreiben, können sich abschwächen oder verstärken. Zwar möchten wir keinen langfristigen oder dauerhaften Zusammenbruch der Korrelation zwischen den Schwankungen des Dollars und den Schwellenmärkten heraufbeschwören, doch deuten jüngste Entwicklungen unserer Meinung nach auf eine Schwächung des Einflusses hin, den Ersterer auf Letztere hat.
Die Fed drückt auf «Pause»
Betrachten wir zunächst die dominante Seite in der Beziehung. Bis zum Jahreswechsel befand sich die US-Notenbank (Fed) entschieden auf dem Weg hin zu einer Normalisierung der Geldpolitik. Jedoch haben sich die Umstände geändert, da die Ängste vor einem Konjunkturabschwung weltweit stark zugenommen haben.
Folglich drückte die Fed bei der quantitativen Straffung den Pause-Knopf, und die Europäische Zentralbank wird ihren eigenen Zinsanhebungszyklus wohl nicht vor 2020 starten. Ungewisse Rahmenbedingungen haben die Beschleunigung des Dollars effektiv gebremst.
Dies sollte durch die Anerkennung der historisch defensiven Eigenschaften der Währung sowie ihres ungewöhnlich hohen Carry gegenüber den G10-Währungen relativiert werden. Aber einer weiteren Stärkung des Dollars könnten Grenzen gesetzt sein, insbesondere wenn die Renditen von Anleihen aus entwickelten Ländern auf niedrigem Niveau bleiben.
Die Schwellenmärkte fassen Fuss
Im Gegensatz zu den Fragezeichen, die über der entwickelten Welt hängen, haben die Schwellenmärkte dank wirtschaftlicher und finanzieller Reformen in den letzten Jahren grosse Fortschritte gemacht. Zwar sind sie keinesfalls immun gegen die Launen der US-Anlegerstimmung und des Dollars, sie sind aber deutlich widerstandsfähiger als früher. Die Fundamentaldaten sind stabil – haben sich in einigen Fällen sogar verbessert – und die Wirtschaftswachstumsraten sind solide. Die Staatsschuldenquoten sind gesunken und die Leistungsbilanzsalden (insgesamt) verzeichnen im Allgemeinen einen Anstieg.
China ist ein offensichtlicher und fortwährender Fokus. Es ist jedoch wichtig, auf die wirtschaftlichen Nachrichten nicht überzureagieren, sondern stattdessen die jüngste Schwäche im Kontext längerfristiger Trends und der Strukturreform zu betrachten. Seine strategische und geopolitische Bedeutung, sowohl regional als auch international, wird nur weiter wachsen. Dies muss parallel zu dem erklärten Wunsch der chinesischen Regierung, ihre strukturellen Ziele zu erreichen, berücksichtigt werden, was unserer Meinung nach angesichts des Umfangs der Ressourcen und der politischen Struktur des Landes mit hoher Wahrscheinlichkeit geschehen wird.
Regionale Handelsblöcke – z.B. ASEAN in Südostasien und Mercosur in Südamerika – sorgen für Schutz, indem sie den interregionalen Handel stimulieren und damit die Abhängigkeit der Länder von den Mega-Volkswirtschaften USA und China verringern. Die treibenden Kräfte einer wachsenden und wohlhabenden Mittelschicht, steigende Einkommen und eine positive demografische Entwicklung sind auch in vielen Teilen des Schwellenmarktuniversums nach wie vor offenkundig.
Auch die Anlegerbasis in den Schwellenländern ist gereift, wobei der Anteil der lokalen inländischen Sparer deutlich gestiegen ist. Dies hat zu einem stetigen, aber entschlossenen Wechsel hin zu Fremdfinanzierungen in lokaler Währung innerhalb der Schwellenländer geführt. Dieser war zum Teil dem bewussten Bestreben staatlicher Emittenten und Unternehmen geschuldet, ihre Abhängigkeit von der Dollarfinanzierung zu verringern. Zudem spiegelt er die zunehmend liquiden Anleihenmärkte in lokaler Währung und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte wider. Lokale Schuldtitelmärkte sind in der Folge deutlich gewachsen, mit einer sich vergrössernden Bandbreite an Emittenten.
Risiken bleiben bestehen, aber es gibt zahlreiche Chancen
Angesichts einer langen Geschichte hoch korrelierter Bewegungen in einigen Teilen des Anlageuniversums sollten Anleger nicht selbstgefällig werden. Und während die historisch enge Beziehung zwischen dem Dollar und Schwellenmarkt-Schuldtiteln bisweilen möglicherweise Anzeichen einer Veränderung zeigt, würden ein plötzlicher Anstieg des Dollars oder eine Fortsetzung der quantitativen Straffung der Fed ebenso wie eine globale Rezession weiterhin Risiken für die Anleger darstellen.
Man muss die Situation jedoch differenzierter betrachten. Wir glauben begründeterweise, dass das potenzielle Risiko und die Auswirkungen einer sektorübergreifenden Ansteckung durch ungünstige Makrofaktoren abgenommen haben. Beziehungen mögen ewig halten, sie können aber mit Sicherheit bröckeln. Das dadurch entstandene Vakuum kann es ehemals in Mitleidenschaft gezogenen Anlageklassen ermöglichen zu gedeihen. Genau das ist bei Schwellenmarkt-Schuldtiteln der Fall.
*Liam Spillane, Head of Emerging Market Debt und Portfolio Manager bei Aviva Investors