Nun ist der Sommer da und mit ihm der erwartete Zwischenhalt bei den Börsenkursen. Nestlé war dann doch keine Obligation, wie manch ein Berater uns glauben machen wollte. 10 Prozent Kursverlust in wenigen Wochen erinnert uns, dass es so etwas wie Risiko doch noch gibt. Selbst die Obligationen scheinen keine Obligationen mehr zu sein. Zumindest sind die beinahe so riskant wie Aktien: Die vermeintlich sichere Anlage in der zehnjährigen Anleihe der Eidgenossenschaft hat im gleichen Zeitraum 5 Prozent verloren. ­Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen kamen noch mehr an die Kasse.

Sicherlich ist aus der an dieser Stelle im ­April geäusserten Befürchtung, dass aus dem allenthalben beklagten Anlagenotstand bald einmal ein Notstand der Anlagen werden könnte, noch keine Realität geworden. Seit Jahresbeginn haben zwar alle Anlagekategorien mit Ausnahme der Aktien negativ rentiert, aber die meisten Anlageportfolios haben – eben dank den Aktien – ihr hohes Wertniveau in etwa halten können. Die Gefahr, dass es mit unseren Vermögensanlagen im weiteren Jahresverlauf nicht besser, sondern schlechter wird, steht aber immer noch im Raum.

Meilenweit von einer geldpolitischen Kehrtwende entfernt

Das liegt vor allem daran, dass der jüngste Rückgang der Finanzmarktpreise nicht ein wieder realistischeres Risikobewusstsein der Anleger spiegelt. Auslöser für die Abwärtsdynamik an den Märkten war die blosse Erwartung, dass die amerikanische Notenbank weniger zusätzliches Geld drucken wird. Hier lohnt es sich genau zu sein. Es geht nicht um ein geldpolitisches Bremsmanöver, um ein Anheben von Leitzinsen oder eine Reduzierung der überreichlich vorhandenen Liquidität. Schon die blosse Erwartung eines Weniger an Mehr hat zu einem abrupten Zinsanstieg geführt, der die Finanzmärkte zum Wackeln brachte. Von einer geldpolitischen Kehrtwende sind wir meilenweit entfernt.

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Wünschen Sie sich also bloss nicht, dass die Welt wieder zurückfindet zu normalem Wachstum! Die Notenbanken müssten den Märkten dann wohl massiv Liquidität entziehen. Ein ­Gedankenexperiment lohnt an dieser Stelle: Was wäre denn allein schon die Auswirkung von wieder normalen Zinsen am Kapitalmarkt? Die augenblickliche Referenzanleihe der Eidgenossenschaft mit zehnjähriger Laufzeit hat einen Coupon von 4 Prozent. Das klingt ein wenig fremd, aber als diese Obligation vor einigen Jahren ausgegeben wurde, war das die Normalität. Heute handelt diese Anleihe bei 127 Prozent ­ihres Nominalwertes. Mit anderen Worten: Eine Rückkehr zur Normalität der Zinsen zu einem Wert von 4 Prozent würde einen Wertverlust von gut einem Viertel auf dieser vermeintlich sicheren Anlage bewirken. Wie jüngst gesehen, würde ein solcher Zinsanstieg wohl auch den Aktienmarkt sehr negativ beeinflussen.

Nun werden die ewigen Verkäufer von ­Finanzprodukten rufen, dass Wachstum doch gut sei für die Unternehmensgewinne und dementsprechend die Aktie der Obligation ­vorzuziehen sei. Das Problem mit dieser Argumentation ist, dass die heutigen Kurse bereits mit der Annahme begründet werden, dass die Unternehmensgewinne in den kommenden Jahren deutlich wachsen werden. Zurzeit ­erwartet die Gemeinde der Aktienanalysten ein beinahe zehnprozentiges Gewinnwachstum über die kommenden zwölf Monate.

Noch viele negative Überraschungenan den Finanzmärkten

Diese Erwartung zu übertreffen, könnte selbst bei einem optimalen Wachstumsverlauf sehr schwer werden. Die von den Märkten ­erwarteten Zinsen lassen sich dagegen schnell überbieten. Immer noch und trotz dem gerade erfolgten Zinsanstieg gehen die Märkte von ­Kapitalmarktzinsen von gut 1 Prozent im Franken, von unter 2 im Euro und von lediglich 2,5 im Dollar aus. Selbst für den positiven Fall einer Normalisierung des weltwirtschaftlichen Wachstums warten also noch viele negative Überraschungen auf die Finanzmärkte.

Für den negativen Fall, dass das alles nicht so gut kommt, wie die Daueroptimisten meinen, lässt sich auch kein wirklich positives ­Szenario ableiten. Bleiben die Wachstumsraten enttäuschend, so wie wir immer noch erwarten, könnten die Märkte darauf hoffen, dass die Zentralbanken fleissig weiter Geld drucken und das weltweite Zinsniveau künstlich tief halten. Dann werden aber die Ertragserwartungen der Analysten beinahe mit Sicherheit enttäuscht. Schlimmer noch, es droht die Gefahr, dass die Risikovergessenheit tatsächlich wieder in eine grössere Risikoaversion umschlägt. Dann droht uns, dass trotz anhaltend historisch tiefen Zinsen die von den Anlegern verlangten Risikoprämien auf riskante Anlagen steigen. Das spricht auch nicht für positive Erträge auf unseren Finanzanlagen.

Ein fortgesetzter Zinsanstieg wird alle Anlagekategorien treffen

Und was ist die Konklusion aus diesen ­ernüchternden Szenarien? «You can run, but you can not hide», sagen die Angelsachsen in solchen Fällen. Ein fortgesetzter Zinsanstieg wird beinahe alle Anlagekategorien treffen. ­Allerdings nicht alle gleich. So wird es stark darauf ankommen, was die Inflationsentwicklung macht. Wenn wir einen Anstieg der Zinsen aufgrund von steigendem Wachstum und steigender Inflationserwartung sehen, müssten Gold und Rohstoffe im relativen Vergleich zu Aktien und Obligationen sich deutlich besser ent­wickeln. Auch sollten Immobilien in einem solchen Szenario sich vergleichsweise gut halten können. Immerhin hängen die Mieterträge viel unmittelbarer an der Inflationsentwicklung als die Unternehmensgewinne. Bei den Unternehmen steigt mit der Inflation zunächst ja nur der Umsatz. Ob sich das in Gewinne übersetzt, hängt dagegen stark an anderen inflations­sensitiven Komponenten wie den Löhnen oder den Rohwarenpreisen.

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Von einer Normalisierung an den Finanzmärkten scheinen wir also ebenso weit entfernt zu sein wie von einer Normalisierung in der Weltwirtschaft. Vielleicht mag uns das Letztere im Moment beruhigen. Aber wie sagt man bei uns: «Aufgeschoben ist nicht aufgehoben.»

Klaus W. Wellershoff ist Chef der international tätigenUnternehmensberatung Wellershoff & Partners, Zürich,und Honorarprofessor für angewandte Volkswirtschaftslehre an der Universität St.Gallen.