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Geldpolitik
UBS-Präsident Weber: Mehr Spielraum für Notenbanker

Geldscheine: Axel Weber kritisiert Geldpolitik als zu formelhaft. Keystone

Zentralbanken denken in zu engen Bahnen, sagt UBS-Präsident Axel Weber. Das heutige System der reinen Inflationssteuerung ist «mechanistisch» und trägt nicht zur Stabilisierung unseres Geldes bei.

Von Axel Weber
am 10.06.2015

In den vergangenen zwanzig Jahren sind die grossen Zentralbanken zunehmend dazu übergegangen, ein Inflationsziel zu verfolgen. Inflation Targeting hat sich zur vorherrschenden geldpolitischen Strategie entwickelt, die zwar nicht explizit von der US-amerikanischen Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank und der Schweizerischen Nationalbank übernommen wurde, aber implizit auch deren Strategien zugrunde liegt.

Allerdings hat die globale Wirtschaftskrise von 2008, von der sich die Welt noch immer nicht völlig erholt hat, dazu geführt, dass Zweifel an diesem Ansatz aufkamen.

Hauptargument für Inflation Targeting fragwürdig

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich argumentiert seit langem, dass ein reines Inflation Targeting nicht mit Finanzstabilität in Einklang zu bringen ist. Es berücksichtigt den Finanzzyklus nicht, was zu einer übermässig expansiven und asymmetrischen Geldpolitik führt. Fragwürdig ist zudem ein Hauptargument für das Inflation Targeting – dass es zu einem Rückgang der Inflation seit den frühen 1990er-Jahren beigetragen habe.

Der Rückgang der Teuerungsraten begann dank der entschlossenen Massnahmen des damaligen Vorsitzenden der US-Federal-Reserve Paul Volcker bereits in den frühen 1980er-Jahren – weit vor der Erfindung der Inflationsziele. Und seit den 1990er-Jahren war der Hauptgrund für die Abnahme des weltweiten Inflationsdrucks wahrscheinlich eher die Globalisierung – insbesondere die Integration Chinas in die Weltwirtschaft.

Das ursprüngliche Ziel der Zentralbanken

Der jüngste Anhaltspunkt dafür, dass man den Rückgang der Inflationsraten seit den 1990er-Jahren nicht dem Inflation Targeting zuschreiben kann, ist der erfolglose Versuch einer zunehmenden Anzahl von Zentralbanken, ihre jeweilige Volkswirtschaft wieder zu reflationieren: wenn Zentralbanken die Inflation derzeit nicht ankurbeln können, dann waren sie vermutlich auch nicht die treibende Kraft hinter dem früheren Rückgang der Inflation.

Das ursprüngliche Ziel der Zentralbanken war nicht die Stabilität der Konsumentenpreise. Die entsprechenden Indizes wurden bei Gründung vieler Zentralbanken noch gar nicht erhoben. Zentralbanken wurden eingeführt, um die Kriegsfinanzierung zu sichern. Später wurde ihre Aufgabe um die Rolle als Kreditgeber der letzten Instanz erweitert. Erst während der exzessiven Inflation der 1970er Jahre verschob sich der Fokus der Zentralbanken auf die Bedeutung eines stabilen Geldwertes.

Konsumentenpreise reichen als Index nicht

Aber wie misst man den Wert des Geldes? Ein Ansatz beruht darauf, die Kaufkraft, also die Preise, zu messen, und der naheliegende Indikator dafür ist der Konsumentenpreisindex. Allerdings sind die Konsumentenpreise kein perfekter Indikator für den Wert des Geldes. Es existiert kein Preisindex, der exakt den Wert des Geldes reflektiert. Grund dafür ist die mangelnde Stabilität der Beziehung zwischen der Geldmenge, die letztlich den Geldwert bestimmt, und den Preisen.

Zunächst einmal ist die Zeitverzögerung zwischen Veränderungen der Geldmenge und den Preisbewegungen lang, schwankend und unvorhersehbar. Daher garantiert die Stabilisierung der Konsumentenpreise auch auf eine Frist von zwei bis drei Jahren langfristig noch keinen stabilen Geldwert.

Falsches Verständnis von Inflation

Darüber hinaus führen verschiedene Messmethoden der Konsumentenpreise zu unterschiedlichen Ergebnissen, die insbesondere von der Messung der Wohnkosten und der Anwendung hedonischer Methoden abhängen. Kurz gesagt, die Geldpolitik stützt sich beim Inflation Targeting auf eine unpräzise, kleine und schrumpfende Teilmenge der Preise, die mit grosser und schwankender Verzögerung auf Veränderungen der Geldmenge reagiert.

Leider haben sich die Bemühungen der Geldpolitiker verselbständigt, das Ziel eines stabilen Geldwertes zu operationalisieren. So postulieren etwa die heutigen ökonomischen Lehrbücher, ein Hauptziel der Zentralbanken sei nicht der stabile Geldwert, sondern die Stabilisierung der Konsumentenpreise. Zudem wird Inflation von Ökonomen heutzutage als Anstieg der Konsumentenpreise definiert, während Inflation im Grunde ein sinkender Geldwert infolge einer exzessiver Erhöhung der Geldmenge ist.

Zentralbanken weisen Verantwortung von sich

Es kommt dazu, dass die Zentralbanken heute routinemässig die Verantwortung für alle Preise mit Ausnahme der Konsumentenpreise weit von sich weisen und damit übersehen, dass sich der Geldwert in allen Preisen spiegelt, also auch in denjenigen für Rohstoffe, Immobilien, Aktien, Anleihen und, vielleicht am wichtigsten, in den Wechselkursen.

Kurz gesagt, die Preisstabilisierung durch Inflationsziele ist zwar ein lobenswertes Ziel, aber wegen des engen – und auch noch relativ kurzfristigen – Fokus auf die Konsumentenpreise problematisch. Verdeutlicht wurde dies durch die steigenden Immobilienpreise in vielen Ländern vor der Krise von 2008, den rapiden Fall der Aktien- und Rohstoffpreise direkt nach der Pleite von Lehman Brothers, die seitherige Rückkehr zur Vermögenspreisinflation und die aktuellen starken Währungsschwankungen. All dies ist mit einem stabilen Geldwert nicht zu vereinbaren.

Fokus auf Konsumentenpreise ist kontraproduktiv

Der ausschliessliche Fokus der Zentralbanken auf die Konsumentenpreise könnte sogar kontraproduktiv sein. Eine solche Geldpolitik kann die effiziente Kapitalallokation unterminieren, Fehlinvestitionen fördern und damit die wirtschaftlichen Strukturen verzerren, wachstumsfördernde kreative Umwälzung blockieren, die Risikobereitschaft steigern und den Keim für zukünftige Instabilitäten des Geldwertes legen.

Innerhalb einer komplexen und sich ständig entwickelnden Wirtschaft trägt das mechanistische System der Inflationssteuerung somit nicht zur Stabilisierung des Geldwertes bei. Nur ein gleichermassen komplexer und hochgradig anpassungsfähiger geldpolitischer Ansatz ist dazu in der Lage – ein Ansatz, der das Risikomanagement in den Mittelpunkt stellt und gleichzeitig weniger auf starre mathematische Formeln abstellt, sondern auch Platz lässt für das Urteilsvermögen der geldpolitischen Entscheidungsträger. Ein solcher Ansatz wäre weniger vorhersehbar, würde die heute von vielen Notenbanken praktizierte Erwartungssteuerung (Forward Guidance) ausschliessen und so übermässige Risikobereitschaft verhindern.

Kredite, Zinssätze, Wechselkurse

Wie ein stabilitätsorientiertes System aussehen könnte, lehrt uns die Geschichte. Im letzten Viertel des zwanzigsten Jahrhunderts verwendeten viele Zentralbanken Zwischenziele, darunter auch monetäre Aggregate. Daneben könnten auch Kredite, Zinssätze, Wechselkurse, Preise für Kapitalanlagen sowie Risikoprämien als mögliche Zwischenziele dienen. In der derzeitigen unorthodoxen Geldpolitik spielen all diese Grössen eine zunehmende Rolle, sicherlich auch als Reflex des Versagens der orthodoxen Inflationssteuerung, ihre selbstgesetzten Ziele zu erreichen.

Kurzfristig stabile Konsumentenpreise sind kein Garant für wirtschaftliche, finanzielle oder monetäre Stabilität. Es wird Zeit, dass die Zentralbanken diese Tatsache akzeptieren und zu einem umfassenden und langfristigen geldpolitischen Ansatz zurückkehren – auch wenn dies bedeutet, dass die Entwicklung der Konsumentenpreise kurzfristig von dem abweicht, was heutzutage als «Preisstabilität» bezeichnet wird. Temporäre Schwankungen eines engen und unpräzise gemessenen Verbraucherpreisindex sind ein geringer Preis für die Sicherung der langfristigen Stabilität des Geldes.

Axel A. Weber ist Präsident des Verwaltungsrates der UBS Group AG, ehemaliger Präsident der Deutschen Bundesbank und ehemaliges Mitglied des Rates der Europäischen Zentralbank.

Copyright: Project Syndicate, 2015.

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