Es gibt Personen der Zeitgeschichte, mit denen man nicht wirklich verglichen werden möchte. ­Josef Stalin gehört dazu. Doch als Klaus Wellershoff, einst UBS-Chefökonom und seit zehn Jahren Betreiber einer erfolgreichen Beratungsfirma für Ökonomiefragen besonderer Art, unlängst in der TV-Sendung «BILANZ Business Talk» auf den mächtigen Nationalbank-Vormann Thomas Jordan angesprochen wurde, konnte er sich den bösen Vergleich nicht verkneifen: In der Bastion der Währungshüter gehe es zu «wie bei Stalin».

«Das nehmen Sie zurück», drängte ihn der Gewerkschaftsökonom Daniel Lampart, seit zwölf Jahren auch Mitglied des Bankrats, des Aufsichtsgremiums der 112 Jahre alten Schweizerischen Nationalbank (SNB). Das tat Wellershoff dann auch – der Vergleich mit einem der grössten Massenmörder der Geschichte war dann doch ­etwas überzogen. Doch von seiner Kritik wich er nicht ab: Die Nationalbank habe Risiken aufgetürmt, die uns allen «schlaflose Nächte bereiten müssten».

Rentner und Sparer zahlen

Der Ton wird rauer. Seit vier Jahren ächzt die Schweiz unter Professor Jordans Negativzins-Medizin, und die Kollateralschäden werden immer grösser. Die Minuszinsen von 0,75 Prozent führen zu heftigen Fehlanreizen, etwa im Immobilienmarkt: Laut UBS-Schätzungen sind seit der Einführung der Negativzinsen 25 000 leer stehende Mietwohnungen entstanden – zehn Milliarden Franken Backstein-Kapital mit null Rendite.

Der Finanzsektor muss nicht nur den Rückgang der Zinsmarge verkraften, was sich auch auf das Steuersubstrat der Eidgenossenschaft auswirkt, sondern der Nationalbank auch noch jedes Jahr etwa zwei Milliarden überweisen: Die Währungshüter haben ja nicht nur das schöne Privileg, die Negativzinsen einfach festsetzen zu können – sie können sie auch gleich einstreichen. Und vor allem: Die Pensionskassen erhalten keinen Zins mehr auf mehr als 800 Milliarden Franken an verwalteten Vermögen. Rentner und Sparer sind die grössten Opfer der SNB-Politik.

Andrea Maechler, Mitglied des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank SNB, spricht waehrend dem Jahresend-Mediengespraech der SNB, am Donnerstag, 14. Dezember 2017, in Bern.(KEYSTONE/Peter Klaunzer)

Andrea Maechler: Führt das dritte SNB-Departement.

Quelle: © KEYSTONE / PETER KLAUNZER
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Zwar liegt der Deckungsgrad der meisten Kassen noch im grünen Bereich, doch nach dem schlechten Aktienjahr 2018 ist die Nervosität gestiegen. Dass da einzelne Vertreter von SP und SVP fordern, die ­Einnahmen aus den Negativzinsen in die Pensionskassen zu stecken, passt ins Bild. Als der «Blick» vor kurzem über die ­Bauwut der Pensionskassen berichtete, die durch den Zinsnotstand in Betonanlagen getrieben werden, entlud sich auf der Leserbrief-Seite der Frust. «Die Nationalbank fokussiert auf die Exportwirtschaft. Der Normalbürger mit seiner Pensionskasse ist ihr offenbar egal», schrieb ein gewisser Heinz Stahli aus Zug. Währungspolitik auf dem Rücken der Normalverdiener – für die Geldbastion ein Alarmsignal, ihr Ansehen thront bislang über allen Institutionen des Landes.

Negativzins Forever

Doch nicht nur in der Bevölkerung schwindet der Rückhalt. Auch in der Ökonomenzunft steigt die Skepsis. Schossen direkt nach der Einführung der Negativzinsen vor allem die Marktradikalen wie Ex-SNB-Chefökonom Kurt Schiltknecht («Die Leute in der Nationalbank verstehen die Geld­politik nicht mehr») gegen die Nationalbank-Politik, so wird die Kritik heute von einer breiten Ökonomen-Phalanx geteilt (auch wenn diese natürlich, so raunen die SNB-Fürsprecher, das Lied der Finanz­industrie singt): Neben Wellershoff kritisiert auch Raiffeisen-Chefökonom Martin Neff die Negativzinsen und bezweifelte zu Jahresbeginn offen ihre Wirksamkeit. Und Daniel Kalt von der UBS fordert: «Wir ­sollten die Negativzinsen, sobald es die ­Umstände zulassen, abschaffen, denn die Kollateralschäden sind zu gross.»

Die Negativzinsen sind zudem nur der eine Bereich, an dem sich die Kritik entzündet. Auch die zweite Säule der SNB-Politik zur Frankenschwächung, die Interventionen am Devisenmarkt, ist an einem kritischen Punkt angelangt. Mehr als 800 Milliarden an Fremdwährungen hat die SNB auf ihre Bilanz geladen, 120 Prozent der Wirtschaftsleistung – Weltrekord (siehe Grafik rechts). Im Sommer warnte selbst SVP-Finanzminister Ueli Maurer, die SNB-Bilanz sei «an der Grenze des Erträglichen». Und UBS-Chef Ermotti schoss ebenfalls gegen die Institution, die immerhin sein Aufseher ist: «Können wir wirklich nochmals die Bilanz der Nationalbank ­erhöhen? Ich glaube nicht.»

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Nun weiss kein Ökonom, ab welcher Höhe eine Zentralbank-Bilanz zu gross ist. Die Volumen nach der Finanzkrise sind historische Rekordstände, Erfahrungswerte gibt es nicht. Sind 120 Prozent im Vergleich zur Wirtschaftsleistung zu viel? 150 Prozent? Terra incognita. Zwar ist der Bilanzabbau das grosse Thema unter den Notenbanken, doch dass Fed-Chef Jerome Powell den Abbau erst mal auf Eis gelegt hat, verschafft auch Jordan Spielraum.

Fritz Zurbruegg, Vizepraesident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank SNB fotografiert am Jahresend-Mediengespraech der SNB, am Donnerstag, 13. Dezember 2018, in Bern.  Die Schweizerische Nationalbank belaesst ihre Geldpolitik unveraendert expansiv. Der Zins auf Sichteinlagen bei der Nationalbank betraegt weiterhin -0,75% und das Zielband fuer den Dreimonats-Libor liegt unveraendert zwischen -1,25% und -0,25%. Die Nationalbank bleibt bei Bedarf am Devisenmarkt aktiv. (KEYSTONE/Anthony Anex)

Fritz Zurbrügg: Leitet das zweite SNB-Departement.

Quelle: © KEYSTONE / ANTHONY ANEX

Er hat dabei jedoch ein spezielles Problem. Nicht nur hat er relativ zur Grösse des Landes den höchsten Schuldenberg angehäuft, was die SNB-Bilanz zum Spielball der Finanzmärkte macht und das Jahres­resultat heftigst schwanken lässt – es vibrierte in den letzten zwei Jahren schon fast surreal zwischen 54 Milliarden Plus und 15 Milliarden Minus. Vor allem: Die Anlagen von Europäischer Zentralbank (EZB) und Fed werden zum Grossteil in der eigenen Währung gehalten, wodurch sich der Abbau währungsschonend gestalten lässt. Die Nationalbank dagegen hält ihren ­Bilanz-Schatz in Fremdwährungen, vorwiegend in Staatsanleihen, aber auch in Aktien – der Kurssturz der Apple-Aktien etwa bescherte zu Jahresbeginn einen Buchverlust von mehr als einer Milliarde.

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Beim Bilanzrückbau müssen all diese Anlagen in Franken zurückgetauscht werden – was wiederum den Kurs heftig anziehen lassen dürfte. Ein Teufelskreis. Und dann ist noch das ­langfristige Problem. Auch wenn die Finanzkrise fast alle klassischen Grundsätze der Ökonomie atomisiert zu haben scheint, so haben doch nicht alle Traditionalisten kapituliert. «Langfristig hat eine Ausweitung der Geldmenge immer zu ­Inflation geführt», betont Wellershoff. Und das werde auch dieses Mal irgendwann so kommen – und dann angesichts der Ex­plosion der Geldmenge besonders heftig. Düster, gewiss. Aber sicher eine Meinung, die auch der eigentlich traditionell sozialisierte Ökonomieprofessor Jordan teilen könnte – wenn er nicht gerade die Schweiz durch diese äusserst diffizile Gemengelage lotsen müsste. Und da sieht er derzeit nun mal keine Inflation. Also: Weiter so.

European Central Bank President Mario Draghi listens to a speech during an Economic and Monetary Affairs meeting at the European Parliament in Brussels, Monday, Nov. 26, 2018. (AP Photo/Francisco Seco)

Hüter des Euro: EZB-Chef Draghi tritt im November ab - mögliche Nachfolger sind Jens Weidmann, Francois Villeroy de Galhau und Erkki Liikanen.

Quelle: Copyright 2018 The Associated Press. All rights reserved.
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Das Mantra der Nationalbank lautet dabei: Normal ist weit weg. Es ist noch immer Krise. Die Wirrungen der letzten Monate – Italien-Krise, Börseneinbruch im Dezember – haben sie in ihrem negativen Ausblick bestätigt. Bislang galt ein Ende der Negativzinsen zumindest Ende Jahr für möglich, doch schon betonen die Analysten von Morgan Stanley, dass sie selbst im nächsten Jahr keine Entspannung sehen: «Wir erwarten überhaupt keine Zinserhöhung in diesem Zyklus mehr.» De facto hat die Nationalbank den Franken an die EZB gekettet, und die Frankfurter Währungshüter hatten bislang eine Zinserhöhung frühestens im Herbst signalisiert – doch auch das scheint derzeit fraglich.

Dass da einzelne Vertreter von SP und SVP in unheiligem Schulterschluss die ­Einnahmen aus den Negativzinsen – zwei Milliarden pro Jahr – den gebeutelten Pensionskassen zukommen lassen wollen, ist zwar kaum mehr als Wahlkampf-Manöver und politisch chancenlos. Doch es signalisiert zweierlei: Die Nationalbank, die Jordan in den letzten Jahren geschickt aus der politischen Debatte herausgehalten hat, gerät genau dort wieder hinein – was ihm gar nicht passen kann. Und dann: Wenn manche Parlamentarier sogar die langwierige Änderung des Nationalbank­gesetzes, die für die Umsetzung des Vor­stosses nötig wäre, ins Auge fassen, rechnen sie wohl kaum mit einem baldigen Ende der Zins­tristesse. Negativzins forever.

Nur Kommunikationstrick?

Das Paradoxe daran: Es ist gar nicht be­wiesen, dass die Negativzinsen wirken. Die Nationalbank geht von der simplen Annahme aus, dass grosse Geldmengen in den Franken fliessen würden, wenn die Zinsen in der Schweiz nicht deutlich tiefer wären als im Euroraum. Das wiederholt sie unentwegt und lässt sie auch BILANZ auf Anfrage ausrichten: «Ohne Negativzinsen würde sich der Franken deutlich aufwerten», dieser Zusammenhang werde «in jedem Lehrbuch dargestellt». Doch die Kritiker halten das für kaum mehr als einen Kommunikationstrick. «Empirische Studien können keinen Zusammenhang zwischen der Wechselkursentwicklung und der Zinsdifferenz finden», befinden etwa die Ökonomen von Wellershoff & Partners in einer Studie. «Nicht zuletzt aufgrund der kontinuierlichen Kommunikation der SNB glaubt der Markt daran, dass die Zinsdifferenz trotzdem eine Rolle spielt.»

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Wie das bei den Ökonomen eben so ist: Auch für die Ursachen von Wechselkurs-Schwankungen gilt: Nichts Genaues weiss man nicht. Ertragsüberschüsse, wirtschaftliche Stabilität, Inflationsdifferenzen, politische Gemengelage: All das fliesst in die Höhe des Wechselkurses ein. Doch wer alle Theorien beiseitelässt und allein auf die Fakten schaut, kommt zu dem Schluss: Die Zinsdifferenz spielt nicht die Rolle, die ihr die SNB zumisst. Wie Raiffeisen-Ökonom Neff für die letzten 20 Jahre berechnet hat, bewegt sich der Frankenkurs weitgehend unabhängig vom Zins­abstand zum Euro.

Franken-Euro-Kurs
Quelle: Bilanz

Bestes Beispiel: Letzten Mai stand der Franken zum Euro kurz bei 1.20, dann stieg er wieder auf 1.12. Hauptgrund: Die Un­ruhen in Italien. Die Zinsdifferenz? Bedeutungslos. Zudem: Wenn die Zinsdifferenz wirklich so elementar ist, wie die SNB glauben machen will, müssten die grossen Schweizer Anleger, sprich Pensionskassen, ihr Geld ja grossflächig in attraktivere Währungen stecken. Doch das ist nicht der Fall: Trotz Negativzins verharren die Anleger im Franken und snobben den besser verzinsten Euro.

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Tektonische Platten

Wenn der Nutzen so fraglich ist, der Schaden aber so gross: Warum hält die SNB dann so eisern am Negativzins fest? Jordan demonstriert eine Mischung aus Tradition und Vorsicht. Die Strategie ähnelt dabei einer tektonischen Platte: Sie verschiebt sich nur selten, dann aber umso heftiger.

Zu Beginn seiner Amtszeit 2012 galt das Mantra des Mindestkurses, den es mit aller Kraft zu verteidigen galt. Doch dann gab die Nationalbank ihn fast panisch auf, weil sie am Horizont eine Bilanz-Aufblähung wähnte. Er war ein Kommunikations-­Desaster erster Güte, und seitdem lautet das neue Mantra: Mindestzins und Interventionen. Spontane Anpassungen kommen da nicht vor. Aus dem Mindestkurs hätte die SNB mehrfach vorher aussteigen können, als der Kurs zum Euro um die 1.20-Marke pendelte, und auch für den Ausstieg aus den Negativzinsen gab es im Herbst 2017 oder Mai 2018 passende Zeitfenster.

Euro Anlagen
Quelle: Bilanz
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SNB Bilanzsumme
Quelle: Bilanz
Staatsanleihen
Quelle: Bilanz
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Doch das war Jordan, je nach Lesart standfest oder stur, zu gefährlich. Die Schweden haben im Dezember ihren Negativzins von –0,5 auf –0,25 problemlos ­reduziert, die Überbewertung des Frankens ist in den letzten vier Jahren von 57 Prozent auf 18 Prozent gesunken (siehe Big-Mac-Index unten), die von der Frankenstützung gepäppelte Exportwirtschaft meldet Rekordzahlen. Doch für die SNB herrscht noch immer Krise. Die Negativzinsen gelten, basta – bis sie plötzlich nicht mehr gelten. So war es ja auch beim Mindestkurs: Erst war er unantastbar und die Höhe der Bilanzsumme egal, dann war die Bilanzsumme plötzlich das Hauptargument für die Abschaffung des Mindestkurses, und heute ist sie wieder unwichtig – die absolute Grösse der SNB-Bilanz sei «kein Problem für die Geldpolitik», betont das Direktoriumsmitglied Andréa Maechler. Dialektik in Reinkultur.

Für Jordan entscheidend: Die Politik folgt ihm. Die SP fordert einen schwachen Franken, und da bedient Jordan aus ihrer Sicht die richtigen Instrumente. Die Mitteparteien CVP und FDP wollen partout nicht an der Unabhängigkeit der Nationalbank rütteln und folgen begeisterungsfrei, aber widerstandslos. Und vor allem: Seinen potenziell grössten Gegner hat er auf seine Seite gezogen. Es war die SVP, die seinen Vorgänger Philipp Hildebrand heftig bekämpfte, auch weil sie ihn viel zu nah bei der verhassten Finanzministerin Eveline Widmer-Schlumpf wähnte. Heute tritt Jordan vor der SVP-Fraktion auf und überzeugt selbst hartgesottene EU-Basher, die die De-facto-Anbindung an die EZB eigentlich skeptisch sehen müssten. «Solange die EZB ihre Politik nicht ändert, ist der Handlungsspielraum der Nationalbank sehr ­beschränkt», betont dann auch Fraktionschef Thomas Aeschi.

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Jordan unangefochten

Natürlich gibt es auch in seiner Partei Vertreter, die sich an der unschweizerisch grossen Machtfülle Jordans stören. Doch für den Wahlkampf ist die SNB kein Thema. Dass SVP-Übervater Christoph Blocher Jordan einst als «graue Maus» bezeichnete, war fast ein Adelsschlag. Auch von Finanzminister Maurer ist kein wirklicher Widerstand zu erwarten. Und so akzeptiert selbst die SVP die SNB de facto als Behörde des autonomen Nachvollzuges der EZB. Dort wiederum muss Vormann Mario Draghi im Herbst gehen, im Nachfolgerennen liegen der Finne Erkki Liikanen und der Franzose François Villeroy de Galhau ­derzeit vor dem deutschen Jordan-Freund Jens Weidmann. Da gilt für die SNB: Erst mal abwarten. Bloss keine Experimente.

US-Aktien der SNB
Quelle: Bilanz

Und auch innerhalb seiner Organisation hat Jordan keine Gegenwehr zu fürchten. Zwar tritt die SNB als Kollegialbehörde auf. Doch der Mann aus Biel dominiert die Behörde unangefochten – mit 22 Jahren ist er doppelt so lange dabei wie die beiden ­anderen Direktoriumsmitglieder Fritz Zurbrügg und Andréa Maechler zusammen. Allein die institutionelle Machtfülle hebt ihn heraus. Jedes der drei Direktoriumsmitglieder führt ein Departement. Die zentralen Entscheide für den Negativzins und die Bilanzausweitung fallen jedoch im ersten Departement – und das führt Präsident Jordan.

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Zentrales Steuerungsinstrument ist die geldpolitische ­Lagebeurteilung, die alle drei Monate als Taktgeber der 800-Mitarbeiter-Behörde fungiert. Doch schon vor dem Zwei-Tages-Meeting, das am ersten Tag im grossen Kreis stattfindet und bei dem am zweiten Tag der engere Führungszirkel über die Anträge der Departemente entscheidet, sind die wichtigen Entscheide vorgespurt. Zwar erhält jedes Depar­tement die Anträge der anderen zwei ­Departemente im Vorfeld zur Beratung. Doch eine Ablehnung ist extrem selten.

Sergio Ermotti, chief executive officer of UBS Group AG, poses for a photograph following a Bloomberg Television interview in Singapore, on Monday, Sept. 17, 2018. UBS?has picked Frankfurt as its post-Brexit European Union hub and has made preparations for the worst-case scenario of Britain crashing out of the bloc without a trade deal, Ermotti?said. Photographer: Wei Leng Tay/Bloomberg

SNB-Kritiker: Die Skepsis von UBS-Chef Sergio Ermotti steigt. Weitere Kritiker sind die Ökonomen Klaus Wellershoff und Martin Neff.

Quelle: ? 2018 Bloomberg Finance LP

Der Entscheid über die Beibehaltung der Negativzinsen stammt aus dem Bereich Volkswirtschaft, der direkt Jordan unterstellt ist. Wichtigstes Steuerungsinstrument ist die Inflationsprognose, und sie bildet auch den Mechanismus, über den Jordan den Negativzins begründet. Denn es ist nicht die Hauptaufgabe der Nationalbank, den Wechselkurs zu managen – ihre Mission ist die Wahrung der Preisstabilität. Als Obergrenze gilt eine Inflationsrate von zwei Prozent, die jedoch seit langem nicht mehr erreicht wurde. Doch weil ein starker Franken die Einfuhrpreise verbilligt, senkt er potenziell das Preisniveau – und muss deshalb bekämpft werden.

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Nun liegen die Inflationsprognosen meistens falsch. In den letzten zwei Jahren etwa schätzte die SNB stets zu tief – und ­lieferte sich so Munition für die Bei­behaltung der Negativzinsen. Gegenwehr müsste am ehesten von Fritz Zurbrügg kommen. Als Leiter des zweiten Departements ist er für die Finanzstabilität verantwortlich, und die Negativzinsen befeuern einen Immobilienboom, der genau diese Stabilität bedroht. Doch der Ex-Chef der Eidgenössischen Finanzkontrolle, durchaus ein eigener Kopf, fügt sich dem ­Kollegialprinzip. Und auch bei den Devisen­interventionen kommen die Anträge aus Jordans Departement: Es legt die Interventionsstrategie fest. Andréa Maechlers drittem Departement bleibt nur die Umsetzung.

Für sechs Jahre sind die Direktoriumsmitglieder vom Bundesrat ernannt. Die Erneuerung der Mandate steht 2021 an. Derzeit spricht viel dafür, dass die Negativzinsen auch dann noch gelten – sie ­wären dann eine Art Trademark von ­Jordans Amtszeit. Und vielleicht sogar darüber ­hinaus. Sein 59-jähriger Vize ­Zurbrügg muss vor ihm gehen, für den drei Jahre jüngeren Jordan liegt ­dagegen noch ein weiterer Sechs-Jahres-Zyklus drin.

Big Mac Index
Quelle: Bilanz
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