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Free Lunch
Die sechs Missverständnisse zur Notenbankpolitik

Eine Sphinx im Fokus des öffentlichen Interesses: EZB-Chef Mario Draghi.Keystone

Nur wenige Kommentatoren und Journalisten wissen, wie Notenbanker wirklich arbeiten. Eine Aufklärung.

Kommentar  
Von Stefan Gerlach
am 09.03.2017

Zeitungen und Marktkommentatoren spekulieren viel über den geldpolitischen Kurs im Jahr 2017. Wie schnell wird die Federal ­Reserve die Zinsen anheben? Wird die Bank of England auf die Inflation reagieren? Wird die Europäische Zentralbank den Beginn des Tapering (Auslaufen der Ankaufprogramme) für Januar 2018 ­ankündigen? Und wann wird die Schweizerische Nationalbank zum ersten Mal an der Zinsschraube drehen?

Doch die wenigsten Journalisten und Marktteilnehmer wissen, wie Notenbanker in der Praxis eigentlich ihre Politik festlegen. Sechs Missverständnisse sind besonders häufig anzutreffen.

1. Die Bedeutung einzelner Datenpunkte

Zeitungs- und Marktkommentatoren konzentrieren sich zu stark auf die Veröffentlichung bestimmter Daten. Weil sich eine einzige wirtschaftliche Variable – etwa der positive Trend bei den Beschäftigungszahlen in den USA – in den letzten Monaten überraschend verändert hat, wird bisweilen behauptet, dass die Zentralbank ihren Kurs ändern werde. Manchmal wird geschrieben, dass ein einziger Datenpunkt – wie beispielsweise die unerwartet hohe Konsumentenpreisinflation im Euro-Raum im letzten Dezember – zu einem geldpolitischen Kurswechsel führen werde.

Dem ist nicht so. Bei der Festlegung der Geldpolitik müssen Zentralbanken wirtschaftliche Veränderungen über einen längeren Zeitraum im Voraus antizipieren. Die verfügbaren Daten dazu sind immer unklar und oft widersprüchlich. Häufig zeigen sich sprunghafte, wenig aussagekräftige Veränderungen. Geldpolitiker stützen sich auf unzählige Daten, um ein Mosaik der Wirtschaft zu erstellen. Sie ändern ihre Meinung deshalb nicht aufgrund einer einzigen Zeitreihe.

2. Die Rolle einzelner Persönlichkeiten

Der Rolle einzelner Persönlichkeiten und der Uneinigkeit zwischen geldpolitischen Entscheidungsträgern wird eine zu grosse Bedeutung beigemessen. Journalisten und Marktkommentatoren spekulieren gerne darüber, wie Fed-Chefin Janet Yellen auf die Wirtschaftspolitik des neuen US-Präsidenten Donald Trump oder wie der EZB-Vorsitzende Mario Draghi auf die Kritik aus Deutschland an der Notenbankpolitik ­reagieren könnten. Sie blenden dabei aus, dass die Geldpolitik von Ausschüssen bestimmt wird.

Zwar stehen die Chefs an der Spitze dieser Gremien. Doch sie legen die Geldpolitik nicht alleine fest. An der Kurs­bestimmung sind alle Ausschussmitglieder beteiligt. Die Einschätzungen der einzelnen Mitglieder im Hinblick auf die angemessene Geldpolitik gehen oft auseinander, eben weil die Daten unsicher und häufig widersprüchlich sind. Nur dann, wenn die Geldpolitik ganz offensichtlich falsch ist, werden sich alle Ausschuss­mitglieder einig sein, dass der Kurs geändert werden muss. Dies sollte allerdings nicht zu häufig vorkommen.

3. Die Ziele der Notenbanken

Kommentatoren sind immer wieder davon überzeugt, dass Zentralbanken heimliche Ziele verfolgen. Die heutigen Zentralbanken bemühen sich aber sehr, transparent zu sein. Sie veröffentlichen Protokolle und Zusammenfassungen ihrer Diskussionen. Es ist für sie in der Praxis schlicht unmöglich, heimliche Ziele zu verfolgen.

Dennoch neigen Beobachter zu Verschwörungstheorien. Dabei geht es oft – wie könnte es auch anders sein – um Wechsel- und Aktienkurse oder um die Vorstellung, dass es so etwas wie einen «Greenspan-Put» gibt (damit war in den 1990er Jahren die Idee ­gemeint, dass der ehemalige Fed-Chef Alan Greenspan bei fallenden Aktienkursen marktstützend eingreifen würde). Wechsel- und Aktienkurse reagieren unver­mittelt auf die Geldpolitik und lassen sich besonders schwer steuern. Sie stellen nur selten geldpolitische Ziele dar. Gegenteilige Behauptungen sind für geldpolitische Entscheidungsträger sehr frustrierend.

4. Der Stellenwert von Forschungsarbeiten

Die Bedeutung der neuesten Forschung für die Geldpolitik wird übertrieben. Ein aktuelles Beispiel: Studien zufolge soll es vorteilhaft sein, wenn die Federal Reserve für eine High Pressure Economy sorgt, also eine sehr expansive Geldpolitik betreibt, damit Arbeits­kräfte, die während der Grossen Rezession aus dem ­Erwerbsleben ausgeschieden sind, vom Arbeitsmarkt wieder absorbiert werden.

Notenbanker können diese Idee durchaus nachvollziehen. Doch leider hat ein Grossteil der Forschung eine Halbwertszeit von wenigen Jahren. Will sich die Zentralbank durch Urteilsvermögen und Glaubwürdigkeit auszeichnen, dann sollte der Forschung, die schon bald veraltet sein könnte, ­keine grosse Bedeutung beigemessen werden.

5. Die Einflussmöglichkeiten auf die Wirtschaft

Beobachter überschätzen, wie stark die Wirtschaft auf die Geldpolitik reagiert. Bisweilen wird erzählt, dass eine Zentralbank gezwungenermassen «behind the curve» fallen, also der realwirtschaftlichen Entwicklung einen Schritt hinterherhinken wird, wenn sie ihre Geldpolitik nicht unverzüglich ändert. Doch die Wirtschaft reagiert auch auf insgesamt grosse Zinsänderungen nur langsam. Ob die Zinsen jetzt oder erst sechs Wochen später um 25 Basispunkte angehoben werden, spielt praktisch keine Rolle. Sollte eine Zentralbank in Rückstand geraten, kann sie immer noch das Tempo ­erhöhen und die Zinsen zum nächsten Datum um 50 Basispunkte anheben.

Wird eine Zinsänderung gelegentlich aufgeschoben, bis sich der Nebel etwas lichtet, zieht dies kaum schwerwiegende Folgen nach sich. Vielmehr vermeiden Zentralbanken auf diese Weise, ­einen Zinsschritt einige Monate später wieder korri­gieren zu müssen und dann der Inkompetenz bezichtigt zu werden. Dies dürfte einer der Gründe gewesen sein, weshalb die Federal Reserve 2016 wiederholt beschlossen hatte, die Zinsanhebungen aufzuschieben.

6. Die Zuverlässigkeit von Prognosen

Journalisten und Finanzmarktkommentatoren messen Prognosen eine zu grosse Bedeutung bei. So meinen einige Beobachter beispielsweise, dass es angesichts der schwachen Inflationsprognosen ein Fehler gewesen sei, dass die EZB beschlossen habe, ihre monatlichen Anleiheankäufe im zweiten Halbjahr 2017 zurückzufahren. Doch die Zentralbanker wissen, dass Prognosen, die sensibel auf Annahmen hinsichtlich ­externer Variablen reagieren, ungenau sind. Sie können daher unterschiedlich interpretiert werden und sind mit Vorsicht zu geniessen. Im Grossen und Ganzen eignen sie sich eher zur Strukturierung der geldpolitischen ­Diskussion denn als Indikator für die Geldpolitik.

Der Fairness halber muss gesagt werden, dass die besten Marktkommentatoren und Journalisten beeindruckendes Urteilsvermögen besitzen und über die wertvolle Fähigkeit verfügen, komplexe Sachverhalte ­einem breiten Publikum einfach zu erklären. Die kri­tische Analyse von Notenbankentscheiden ist äusserst wichtig. Sie zwingt Geldpolitiker, die öffentliche Reak­tion auf ihre Entscheidungen zu berücksichtigen, genau darauf zu achten, dass ihre Entscheidungen vernünftig sind, und gründlich darüber nachzudenken, wie sie ­diese präsentieren möchten. Externe Beobachter halten Zentralbanker auf Trab – und sorgen so, trotz den be­sagten Missverständnissen, für eine bessere Geldpolitik.

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