Zürich West, ein Showroom im ehemaligen Industriebau Puls 5. Das faszinierende Gross­modell des Bauprojekts «Pfingstweidpark» zeigt drei lange Häuserriegel, jeweils sechs Stockwerke hoch, eingepasst zwischen zwei neue Hochhäuser, zwei Eisenbahn-Hochtrassees und eine Autobahnauffahrt. Grossformatige Werbezeitungen erzählen vom «neuen Wohnen». Man lebt hier den Züri-West-Trend.

Trendy sind auch die Preise. Unten im Hochparterre des mittleren Riegels mit Blick auf die zwei Nachbarblöcke kostet die 3,5-Zimmer-Wohnung Nr. B0.07 immerhin 1,43 Millionen Franken. Ein Quadratmeterpreis jenseits der 10 000-Franken-Marke. Ohne Parkplatz, ohne Extras. Und Christian Starnini, der Kontaktmann von der UBS für den passenden Kredit, empfiehlt hier die «gute und langfristige Investition».

Wirklich? Für diesen Preis bekommt man in der Upper East Side von New York, direkt an der edlen Park Avenue, immerhin eine gediegene, repräsentative Fünf-Zimmer-Wohnung – mit Cheminée und drei Bädern. Oder die lichtdurch­flutete 150-Quadrameter-Wohnung im ­47. Stockwerk des Waterford Building mit Panoramablick auf den East River, das Empire State Building und den Central Park.

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Ist Züri West wirklich so trendy, dass es dieses Investment rechtfertigt? Was ist los am Schweizer Immobilienmarkt? Ist es ein Boom oder bald schon ein Crash?

Schweizer Schlussverkauf. Die Käufer sind jedenfalls in Ausverkaufsstimmung, und sie haben ein schlagkräftiges Argument. Der Hypothekarzins ist auf historisch tiefem Niveau, die Preise sind aber exorbitant. Makler beschwichtigen, Experten zählen die robusten Gründe für den Run auf die Immobilien auf. Der Boden werde knapp, die Bevölkerung wachse rasant. Die Schweiz im Schlussverkauf. Der Wohnungskauf ist Stammtischthema, die ­Medien diskutieren über den heiss laufenden Markt, die Politik will bremsen, die Nationalbank und selbst der IWF warnen. Erste Banken wie die Raiffeisen-Gruppe erschweren bereits die Kreditvergabe.

Daher sollten Kaufinteressenten die Risiken kalkulieren. Sie sollten berechnen, was passiert, wenn es wieder so weit kommt wie vor rund zwanzig Jahren, als die letzte Immobilienpreisblase in der Schweiz platzte und die Banken die Bewertung ihrer Sicherheiten drastisch korrigierten (siehe «Der Stresstest»).

Der Weg vom Showroom in Züri West zur Baustelle ist nicht weit, aber dafür umso ernüchternder. Dort steht man an einem Bahntrassee, über das täglich S-Bahn-Züge im Fünf-Minuten-Takt um die Kurve nach Oerlikon quietschen, eine Hochfrequenzstrecke der SBB. Der nahe Bahnhof Hardbrücke, jetzt noch ein Winzling, wird der siebtgrösste der Schweiz werden. Die ersten Stockwerke stehen bereits, die Baustelle lässt den Ausblick erahnen. Der Blick nach Osten auf den Prime Tower ist weitestgehend verdeckt, davor wird gerade ein gewaltiger, nüchterner Betonblock hochgezogen – mit Büros und Mietzellen. Am Nordrand der Baustelle steht der Mobimo Tower, ein Hochhaus mit Luxuswohnungen. Gleich daneben entsteht der Zölly Tower. Alles dicht aneinander.

Mehr als 100 von gesamthaft 143 Wohnungen hat die Bauherrin Mobimo am Pfingstweidpark schon verkauft, sie sind im Modell mit kleinen Lämpchen erleuchtet. Noch im Dunkeln liegen die 4,5-Zimmer-Einheiten. «Die verkaufen sich nicht gut», erklärt die Verkaufsassistentin, «in Zürich besteht kein Interesse mehr an gros­sen Wohnungen.» Zumindest zu diesem Preis. Aber sie ist zuversichtlich, bis zur Fertigstellung sind es noch 20 Monate.

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Wird dieses Preisniveau bis zu dem Tag im November 2013 halten, an dem die Käufer hier einziehen? Die Optimisten sehen nur einen Weg: steigende Preise. Schliesslich hält dieser Trend schon viele Jahre an. Die Pessimisten hingegen fürchten einen harten Crash. Und die ­Realisten wissen, dass Immobilienmärkte seit je zyklisch sind, mit Höhen und Tiefen.

Verwirrter Markt. Hohe Preise sind rundherum zu beobachten, nicht nur in wenigen Hot Spots, nicht nur in den feinen Stadtquartieren und an der Zürcher Goldküste. Die Preisschraube dreht sich. Das Phänomen breitet sich im ­Zürcher Umland aus, in den einst lang­weiligen Aussenquartieren, im Zürcher Oberland oder an den nahen Standorten im Aargau. Noch drastischer dreht sich die Schraube am Genferseebecken oder in Niedrigsteuergemeinden wie Zug und dem Bezirk Höfe im Kanton Schwyz. Und im Glatttal werden selbst schwere Sanierungsfälle wie ein Fünf­ziger-Jahre-Miniaturhaus im «Standard des Baujahres» (Werbetext) für nahezu 1,3 Millionen Franken auf den Markt gebracht. Kaufpreise, die den Schätzwert der Banken manchmal um bis zu 30 Prozent übersteigen.

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Ein Besichtigungstermin an der Zürcher Stadtgrenze. «Die Preise steigen immer», sagt der Makler. Er will die Wohnung für 2,4 Millionen Franken verkaufen. Baujahr 1967, 6 Zimmer, 135 Quadratmeter. Dazu etwas Umschwung und ein kleines Schwimmbad, auf das allerdings die oberen Nachbarn beste Sicht haben. Erst als er an die Krise der neunziger Jahre erinnert wird, fällt auch dem Makler ein, dass Immobilienpreise nicht immer nur steigen. Trotzdem seien Immobilienanlagen die sichersten und gekauft werde derzeit alles, sagt er. Sogar ein Haus in Thalwil zwischen Auto- und Eisenbahn gehe für eine Million weg. Und das, obwohl im Haus eine Hanfplantage oder ein Gewerbe mit ähnlicher Reputation betrieben wurde. Jedenfalls seien alle Wände schwarz.

Verunsicherte Experten. Erleben wir einen Boom, der noch lange anhält? ­Getrieben von robusten Wirtschaftsfaktoren? Die Antwort ist nicht leicht zu ­finden: Blasen lassen sich nicht exakt mathematisch messen.

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Warum werden heute Immobilien in Zürich zu Preisen wie an bester Lage in der Weltstadt New York verkauft? Ein Grund liegt darin, dass die Löhne in Zürich die höchsten der Welt sind. ­Gemäss einer Studie der UBS ist das mindestens seit dem Jahr 2009 so. Zudem ist die Arbeitsplatzsicherheit in Zürich höher als in New York – gemessen an der Arbeits­losenquote. Also lieber als Angestellter im Pfingstweidpark wohnen als arbeitslos an der Park Avenue. Zudem liegt in Städte-Rankings bezüglich ­Lebensqualität Zürich regelmässig weit vor New York.

Ein weiterer Grund für die hohen Preise: der Einmarsch von hoch bezahlten Deutschen und Angehörigen anderer Nationalitäten. 67 000 Personen sind im vergangenen Jahr netto zugewandert. Das entspricht der Einwohnerzahl der Stadt St. Gallen. In den vergangenen fünf Jahren sind netto 380 000 Personen eingewandert, so viele, wie Zürich Einwohner zählt. Das macht sich bemerkbar.

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Die Bauindustrie könne pro Jahr maximal 45 000 Wohnungen neu erstellen, erklärt Ansgar Gmür, Direktor des Hauseigentümerverbandes. «Der grösste Teil davon findet Absatz bei den Immigranten», sagt er. Dieses Jahr werden 70 000 erwartet, die brauchen 35 000 Wohnungen, mit Zweierhaushalten gerechnet. «Solange die Zuwanderung anhält, kann die Nachfrage kaum einknicken», sagt Gmür. Und die Leerstandsquoten dürften gering bleiben, auch wenn die Bau­industrie angezogen hat und mehr als 60 000 Wohnungen im Bau sind (siehe Grafik «Entwicklung im Wohnungsbau» unter 'Downloads').

Aber Vorsicht: Es zählt zu den Wesensmerkmalen einer Blase, dass die Marktteilnehmer an scheinbar logische Triebkräfte glauben, welche die Preise in die Höhe treiben. So erleben wir in Blasen-Phasen regelmässig den Irrglauben, dass Bevölkerungswachstum, Zuwanderung, Bodenknappheit oder fallende Zinsen die Preise für immer nach oben steigen lassen würden. So glaubten die Amerikaner an ihren Subprime-Boom, weil die eingewanderten Hispanics Häuser brauchten. Und so fielen die Preise in Japan unablässig und über lange Zeit, obwohl der japanische Boden als knapp gilt (siehe Nebenartikel «Boom oder Blase?»).

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«Es gibt keinen rationalen Grund für die Erwartungshaltung, Immobilien seien generell eine gute Investition», sagen die Krisenforscher und Wirtschaftshistoriker George Akerlof und Robert Shiller. Aber es gibt immer Storys, die eine Blase bilden. Shiller nennt sie «Neue-Ära-Storys»: Geschichten darüber, dass dieses Mal alles anders sei, eine völlig neue Entwicklung das Land ergreife.

Irrationale Marktsicht. Die Schweiz kennt diese Story auch. Es ist die Geschichte von der «neuen Zuwanderung», die vom unaufhaltsamen Aufstieg in eine urbane Zehn-Millionen-Schweiz erzählt. Es ist eine gefühlte Einwanderung hoch bezahlter, akademischer Supermänner, die gleich nach dem Grenzübertritt ins Maklerbüro marschieren und nach Millionärsanwesen dürsten.

Und die irrationale Marktsicht ist weit verbreitet. «Gute Objekte verlieren nicht an Wert», erklärt Mobimo-Chef Christoph Caviezel, als gäbe es keine Preiszyklen. «Zugreifen!», empfahl er kürzlich in einem Interview. Und Sarasin-Chefökonom Jan Poser frohlockt: «Der Schweizer Immobilienmarkt ist im Aufwind.» Poser ist der ewige Optimist unter den Analysten, noch am Vorabend der US-Subprime-Krise, im Mai 2007, fabulierte er über ein «Soft Landing» und gab sich noch optimistischer als Alan Greenspan.

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Die Ökonomen der UBS haben vor nicht langer Zeit ein Analyseinstrument entworfen, den UBS Real Estate Bubble Index. Sie meinen, dass sich der Markt auf einem riskanten Boom-Niveau befinde und sich Richtung Blase bewege. Und sie sagen, dass am Genfersee bereits eine Blase entstanden sei. «Das Szenario für den besten Fall könnte tatsächlich ein Seitwärtstrend sein», sagt der UBS-Analyst Thomas Veraguth, «die Folge eines überhitzten Aufschwungs ist wahrscheinlich im nächsten Schritt ein Abstieg.» Aber auch er weiss nicht, ob und wann eine Trendumkehr komme. «Theoretisch», sagt er, «kann das Überschiessen auch auf dem Weg nach unten zu sehen sein, minus 10 bis minus 31 Prozent.»

Luft im System. Wie viel Luft im System ist, zeigte die Abstimmung zum interkantonalen Steuerwettbewerb. IAZI-Experte Donato Scognamiglio hatte in einer Studie für den Fall der Annahme der Steuerinitiative errechnet, dass die Häuserpreise bis zu 30 Prozent einbrechen würden. Die Lehre: Schon allein bei einem ungünstigen politischen Entscheid kann die Stimmung kippen und Luft entweichen. Ähnliche Effekte könnten auftreten, wenn der Bundesrat oder die Regulatoren den Vorbezug aus der Pensionskasse begrenzen oder andere Bremsen einführen.

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Die Verkäufer beurteilten die Marktentwicklung «als absurd», schrieb der Zolliker Immobilienmakler Gerhard Walde in einem Kundenbrief. Wir dürften «nicht vom Erfolg und von der Entwicklung geblendet einfach so tun, als würde es ewig so bleiben». Er hoffe darauf, dass «die aktuellen Warnzeichen von allen Akteuren am Immobilienmarkt nicht nur richtig erkannt und zur Kenntnis genommen, sondern auch wirkungsvoll in das eigene Verhalten einfliessen» würden.

Walde schrieb die alarmierenden Zeilen bereits im November 2010. 17 Monate später könnte er den gleichen Brief nochmals versenden. «Wie lange geht das noch weiter?», so fragen sich viele, ob Notare oder Schätzer, Makler oder sogar Banker. Und es gibt natürlich auch die mit allen Wassern gewaschenen Investoren, die wissen, was die Stunde geschlagen hat. Zu Hunderten besuchen die ­Profis derzeit die Vorträge der Bewertungsexperten von Wüest & Partner, IAZI und den Grossbanken. Sie wollen erfühlen, wie lange es noch geht und wie weit sie gehen können.

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«Der Markt boomt, doch wie lange noch?», so wirbt ein Maklerbüro. «Vergolden Sie Ihre Liegenschaft, nutzen Sie diese einmalige Ausgangslage», wirbt ein Berater um die Besitzer von Gewerbe­immobilien. «Verkaufen Sie Ihre Liegenschaft zum perfekten Zeitpunkt!»

Korrekturen in ­Immobilienmärkten werden unterschätzt. Sie treffen die Volkswirtschaften oft mit grosser Wucht, weil gewaltige Summen im Spiel sind. Der Sprengstoff: 100 Milliarden Franken, ein Achtel des ausstehenden Hypothekarvolumens, sind mit Libor-Hypotheken finanziert. In den nächsten drei bis vier Jahren wird rund die Hälfte des gesamten Hypothekarvolumens, etwa 400 Milliarden Franken, zur Refinanzierung fällig. Jeder Prozentpunkt Zinsanstieg wird die Refinanzierung dieser ­Gelder um vier Milliarden Franken verteuern. Wenn die Schweiz in gleicher Heftigkeit getroffen wird wie in den neunziger Jahren, dann müsste sie beim heutigen Hypothekarvolumen von rund 800 Milliarden Franken mehr als 90 Milliarden Kreditverluste verdauen.

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Die Libor-Verlockung kann viele in den Abgrund führen. Denn es ist ein Irrglaube zu meinen, dann, wenn die Zinsen anziehen, noch schnell aussteigen zu können. Wenn der Libor-Satz ansteigt, dann sind die langfristigen Zinsen auch schon viel höher. Wer will von 1 Prozent Libor auf eine Fixhypothek von 4 Prozent umsteigen, wenn er schon bei der Wahl zwischen 0,7 und 2 Prozent die Libor-Hypothek gewählt hat? Viele werden zähneknirschend an der Libor-Hypothek festhalten, bis es zu spät und die Hypothek nicht mehr tragbar ist.

Mit einer Libor-Hypothek ist Wohneigentum heute spottbillig. Selbst ein Haus für drei Millionen gibt es ab 1775 Franken pro Monat. Eine Hypothek über eine Million kostet etwa gleich viel wie das Leasen eines Mittelklasseautos: weniger als 600 Franken pro Monat. Bei einem Zins von 0,71 Prozent vom FinanzZentrum Jungfrau, dem regelmässig günstigsten Anbieter beim Vergleichsdienst Comparis.ch.

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Viele blenden das Risiko aus, dass die Zinsen steigen können – sogar sehr schnell. Ende der achtziger Jahre dauerte es nur Monate, und die Zinsen stiegen von zwei auf zehn Prozent (siehe Grafik «Zinsentwicklung» unter 'Downloads'). Dann kostet eine Hypothek über eine Million nicht mehr 600, sondern schnell über 8000 Franken pro Monat.

Gegen das Zinsrisiko. Wer dagegen sehr langfristig kalkuliert, kann eine lohnende Rechnung machen. Ein Beispiel: eine Wohnung im Zürcher Seefeld, fünfeinhalb Zimmer, 200 Quadratmeter. Bis vor wenigen Monaten wohnte ein langjähriger Mieter darin, der pro Monat 5500 Franken bezahlte. Die Wohnung steht jetzt zum Verkauf für 2,5 Millionen Franken. Die Maklerin lächelt und sagt, heute könne sie dafür 6000 Franken Miete verlangen. Wer jetzt kauft, bezahlt dafür weniger als 5000 Franken Hypothekarzins pro Monat bei der Credit ­Suisse, finanziert mit einer Laufzeit von 15 Jahren zum Zins von 2,5 Prozent. Dabei gibt es noch günstigere Angebote, etwa von der Firma Pro Ressource, die 30-jährige Hypotheken für rund 2 Prozent anbietet. In dem Fall kostet die Wohnung nur noch etwa 4000 Franken pro Monat und ist langfristig gesichert, selbst wenn die Zinsen in die Höhe schnellen.

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Die Investition ist aber nur sicher, wenn auch einberechnet wird, dass der Immobilienwert fallen kann, und zwar bis zu 30 oder sogar 40 Prozent. Deshalb muss dass Geschäft mit genügend Eigenkapital hinterlegt sein. Selbst die goldene Regel von 20 Prozent Eigenkapital kann ungenügend sein. Glücklich sind dann die Käufer, die noch Geld in der Hinterhand haben, damit sie nachschiessen können, wenn die Bank es verlangt.

Käufer können aus der Geschichte der Blasen lernen. Bis es tatsächlich zum Platzen kommt, wird viel gewarnt und über Nachhaltigkeit debattiert. Auch die kritische Schweizerische Nationalbank (SNB) sieht noch keinen Crash kommen. Ihre Experten warnen nur vor der Möglichkeit einer Blase. Als Hauptargument vergleichen sie Miet- mit Kaufpreisen. Dabei stellen sie fest, dass die Kaufpreise deutlich stärker gestiegen sind als die Mietpreise, ein Warnsignal (siehe Grafiken unter 'Downloads'). Ihre Lehre aus den jüngsten Erfahrungen: Die SNB will rechtzeitig eingreifen, bevor sich die Blase gebildet hat. Sonst ist es für den Eingriff zu spät, denn Blasen beheben sich von selbst, indem sie platzen.

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«Es war gar nicht so schwer, rechtzeitig auszusteigen», meint Shiller zur US-Krise. «Wir hatten zwei Jahre Vorwarnzeit mit einer Abkühlung, bevor die Preise tatsächlich zu fallen begannen.» Aber die Preiswende kommt manchmal abrupt, manchmal schleichend, ohne klares ­Erkennungsmerkmal. Kaufinteressenten können sich nicht auf den Rat ihrer Banker verlassen. Diese interessieren sich nur dafür, ob während der Kreditlaufzeit die Zinslast getragen werden kann. Die Käufer müssen ihr Risikomanagement darüber hinaus selbst organisieren.

Was passiert beim Crash? Kein ernst zu nehmender Experte träumt davon, dass die Preise noch viele Jahre ungebrochen weitersteigen, die Preiszyklen gehören für sie zum kleinen Einmaleins. Aber wann kehrt der Trend? Niemand kann dies seriös einschätzen, selbst Experten müssen sich bei dieser Frage auf ihr Gefühl verlassen und wollen daher nicht zitiert werden. «2013 wird es brechen», sagt einer. «Es kann noch zwei oder drei Jahre weitergehen», meint ein anderer. Aber wenn es zum Crash komme, dann werde es alle treffen, nicht nur die Käufer in den Hot Spots, da sind sie sich einig. «Wenn die Badewanne ein Leck hat, dann fliesst das Wasser bis ins Wohnzimmer», sagt Scognamiglio. So erlebten es in den neunziger Jahren auch die Makler. In Küsnacht fielen die Preise laut einem Marktkenner, der schon 40 Jahre im Geschäft ist, um 15 bis 25 Prozent. Weiter draussen, in den schwächeren Gemeinden, sanken die Preise noch tiefer.

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Gefährdete Käufer. «Die neuen im Club werden bluten», prophezeit Scognamiglio für diesen Fall. Er meint vor allem die vielen Schwellen-Haushalte, die in der letzten Zeit des Kaufrausches aufspringen mit allen verfügbaren Vorsorgegeldern und ohne weitere Reserven eine überteuerte Wohnung erstehen. Diese gefährdete Käufergruppe ist nicht klein. In der Amtsstube der Notariate am südlichen Zürichseeufer etwa treffen sie seit Monaten auf staunende Notare, unterschreiben Verträge mit Kaufsummen jeweils deutlich über der Millionengrenze, bis an die Belehnungsgrenze finanziert. Oftmals sind es Zeichner für Stockwerkeigentum in Grossüberbauungen, die diese erst in Jahresfrist beziehen können.

Die Schweiz, ein Land der Schulden-Millionäre? Laut einer UBS-Studie nutzen Schwellen-Haushalte mit knappem Budget und tiefen Einkommen besonders oft PK-Vorbezüge zur Finanzierung. Pro Jahr sind es 35 000 Versicherte mit gesamthaft 2,6 Milliarden Franken ­Vorbezügen. Sie zahlen nur selten zurück in die Kasse und setzen sich daher dem Risiko einer ungenügenden Altersvorsorge aus. In einem Lagebericht hat der Bundesrat diese Situation kritisch beurteilt, ein politisches Einschreiten ist daher denkbar. So plant die SNB Massnahmen – etwa einen antizyklischen Puffer –, welche die Banken dazu zwingen würden, mehr Eigenkapital für ihre Hypotheken bereitzustellen, was die ­Hypozinsen erhöhen würde. Bereits in einigen Monaten könnte dieses Instrument zum Einsatz kommen.

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Doch was passiert, wenn ein Crash eintritt? Während Boomphasen wiegen sich Käufer gerne in der Sicherheit, dass ihr freundlicher Kundenberater von der Bank sie nicht im Stich lässt. Solange sie den Zins leisteten, würden die Banken sie nicht fallen lassen, so lautete der Irrglaube bereits vor dem Platzen der Schweizer Immobilienblase Anfang der neunziger Jahre (siehe Nebenartikel «Die 1991er Blase»). Und so tönt es auch heute wieder in den Kommentarspalten der Online-Medien.

Ob und wann es zum Crash kommt, weiss niemand. Die Geschichte lehrt aber, dass Immobilienpreise sicher wieder fallen werden. Darauf gilt es vorbereitet zu sein, auch wenn es nicht ausgeschlossen ist, dass die Immobilienhausse noch Jahre dauern wird. Blinder Optimismus ist fehl am Platz. Wer sehr langfristig mit viel Eigenkapital finanziert, kann derzeit aber von so tiefen Hypothekarzinsen profitieren, dass sich der Wohntraum verwirklichen lässt. Selbst in trendy Gegenden.

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