Eine Milliarde, der in den Medien kolportierte Kaufpreis, den die Swiss Life angeblich für den Kauf des Glatt-Shopping-Centers ausgibt, ist auch für eine grosse Lebensversicherung eine Menge Geld.

Europaweit ist der Betrag indes klein: Gesamthaft haben westeuropäische Versicherer umgerechnet rund 450 Milliarden Franken auf unterschiedliche Art und Weise in Immobilien investiert. Das entspricht in etwa auch dem realen Buchwert der europäischen Versicherungsgesellschaften. 

Angetrieben wird der Run unter anderem durch die Regulierung unter Solvency II bzw. SST: Viele Versicherer investieren via Schuldverschreibungen in Immobilien, was diese Anlagen unter Eigenkapitalgesichtspunkten begünstigt.

Und auch die Erträge machen solche Anlagen überaus lohnenswert: Gemäss Überschlagsrechnungen der Analysten von Morgan Stanley lag die risikoadjustierte Eigenkapitalrendite bei einem gemischten, repräsentativen Muster-Portfolio von Immobilienanlagen in den vergangenen zehn Jahren bei 33 Prozent. Zum Vergleich: Mit Firmenobligationen vergleichbarer Bonität wären 6 Prozent herauszuholen gewesen. 

Bonität in Gefahr

Immobilienanlagen sind indes keine sorglose Angelegenheit: Alleine um die Bewertung von Immobilien lässt sich trefflich streiten. Daraus ergibt sich eine an sich intransparente Situation um das Verhältnis des Wertes der verbrieften oder unverbrieften Schulden, der Bewertung der Objekte und der Sensitivität der Assets auf Veränderungen der einzelnen Faktoren, die die Werthaltigkeit ausmachen.

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Wie beispielsweise durch Covid-19 geschehen: Die Pandemie hat nicht nur Innenstädte leergefegt, sondern auch die Einkaufszentren auf der grünen Wiese. Mietnachlassforderungen sind die Regel (und sie belasten die Ertragsrechnungen der Vermieter), ausziehende bzw. aufgebende Geschäfte stören die Schaufensterfronten überall und wer mit «natürlichen Bedürfnissen der Kunden nach physischen Geschäften» argumentiert, sollte mit Amazon und Co. sprechen: Es gibt praktisch keine Produktkategorie, die sich nicht online verkaufen lässt. Selbst das Luxusgütergeschäft, lange Zeit die letzte Bastion, ist auf den digitalen Handel umgestiegen. 

Typische Immobilienanlagen haben Bewertungen von A bis BBB (gemäss den Regeln der Bonitätsagenturen). Ein Rückgang des Wertes eines Immobilienportfolios bzw. eines Bonds um 20 bis 25 Prozent würde gemäss den Modellberechnungen von Standard & Poor’s zu einem Rückgang der Bewertung um einen vollen Buchstaben (also von A auf BBB bzw. von BBB auf BB) führen. Jeder Rückgang führt umgekehrt zu erhöhter Eigenmittelunterlegung – und wenn die Eigenmittel knapp sind, kommt ein Teufelskreis in Gang. 

Unter den schweizerischen Versicherungen hat Swiss Life auch relativ den höchsten Anteil: Hier entspricht gemäss Berechnungen von Morgan Stanley der Wert der Immobilien fast dem gesamten Buchwert der Gesellschaft. Zurich und Baloise liegen bei 60 bis 70 Prozent.

Bei Swiss Re steht dieser Anteil unter 40 Prozent. Zum Vergleich: Selbst bei Swiss Life ist dieser Anteil kleiner als bei Aegon, Aviva oder L&G, bei denen der Wert der Immobilien zwischen 170 und 250 Prozent des Buchwertes beträgt. Fazit: Swiss Life ist unter den grossen europäischen Versicherungen hinsichtlich des Anteils der Direktinvestitionen bei Immobilien am ehesten mit der dänischen Topdanmark-Versicherung vergleichbar; Baloise, Zurich und Helvetia sind hinsichtlich des Immobilienanteils im Verhältnis zur Gesamtbilanz eher mit Axa und Generali vergleichbar. 

Baloise: Markt ist intakt, aber es gibt Risiken

Wie handhaben jetzt einige weitere Schweizer Versicherungen ihre Immobilienanlagen? «Grundsätzlich sehen wir den Immobilienmarkt und auch die Flächennachfrage beim Wohnen und bei den Büroimmobilien als intakt an», sagt Dieter Kräuchi, Leiter Immobilien bei Baloise Group. Lageaspekte würden aber über alle Nutzungsarten an Wichtigkeit gewinnen. «So sind die Aussichten für schlechtere Lagen, deren Definition für die unterschiedlichen Nutzungsarten auch verschieden ist, sicher schwieriger», sagt Kräuchi.

«Die genaue Ausprägung ist aber noch nicht absehbar.» Baloise verweist auf ein schweizweit diversifiziertes Portfolio, mehrheitlich im Bereich Wohnen. Die Immobilien der Versicherung sind zu 100 Prozent eigenfinanziert. «Wir managen zwar die Risiken sehr wohl, sichern sie aber nicht durch irgendwelche Instrumente ab», erklärt Kräuchi. 

Aus Sicht der Versicherung – im Zusammenhang mit regulatorischen Solvenzkriterien – sind die direkt gehaltenen Immobilien die attraktivste Investition (Kapitalhinterlegung, Fristenkongruenz, Anrechenbarkeit). «Immobilien erlauben einen langfristigen, stetigen, realen Cashflow – bis zu einem gewissen Punkt ein Inflations-Hedge», so Kräuchi. Gegenüber anderen Anlageklassen bestehen zudem teilweise Diversifikationseffekte. Im Tiefzinsumfeld stellen Immobilien vom Rendite- und Risikoprofil her gemäss Kräuchi eines der ersten Substitute für Government-Bonds im Tiefzinsumfeld dar.

Themen wie Zuwanderung, gute Erschliessung (ÖV und vielleicht in Zukunft auch wieder der motorisierte Individualverkehr) sowie Einkaufsmöglichkeiten bleiben gemäss Kräuchi wichtig. «Vielleicht sind es aber in Zukunft auch vermehrt Themen wie Aufenthaltsqualität und Nähe zu Erholungsräumen, welche wichtiger werden und die Nachfrage und damit die Preise stabil halten», so der Baloise-Experte. «Ganz generell ist wohl jedem bewusst geworden, wie wichtig ‹schön wohnen› sein kann.» Zu den Risikofaktoren zählt Kräuchi ganz generell eine weiter zurückgehende Zuwanderung, Kaufkraftverlust und Überangebote sowie weitere Zinssenkungen.

Zurich: Verkaufsflächen kommen unter Druck

Auch Zurich sichert die Immobilienrisiken in der Schweiz nicht ab, wie ihr Sprecher David Schaffner sagt. «Für uns stehen daher weniger die potenziellen Wertveränderungen von Gebäuden im Fokus, sondern stabile und regelmässige Cash-Erträge.» Insgesamt können sich die Preise aufgrund des gesamten Investmentmarktes verändern: wenn andere Anlagen wieder attraktiver werden im Vergleich zu Immobilien, könnte dies die Preise von Liegenschaften unter Druck setzen.

Anderseits kann sich die Mietnachfrage verändern: Wenn sich die Nachfrage nach gewissen Standorten, Lagen oder Standards verändert, können die Erträge sinken und damit allenfalls auch der Wert einer Liegenschaft. Direkte Investments in Immobilien bieten dem Investor den Vorteil, durch die Bewirtschaftung einen unmittelbaren Einfluss auf die Rendite sowie die Wertveränderung einer Liegenschaft nehmen zu können. «Wie attraktiv Immobilien im Vergleich zu anderen Investments ausfallen, hängt vom gesamten Anlagemarkt ab», so Schaffner.

Wegen des Tiefzinsumfeldes schneiden verschiedene Alternativen derzeit vergleichsweise schlechter ab. Deshalb ist verständlich, dass derzeit viele Investoren bereit sind, relativ hohe Preise für Immobilien zu bezahlen und sich damit mit vergleichsweise tiefen Renditen auf Liegenschaften zufriedengeben. Solange diese Renditen attraktiver sind als jene von anderen Investments, dürfte das Interesse an Liegenschaften hoch bleiben. Aus Risikoüberlegungen sei bei Immobilien ein Mix aus direkten und indirekten Investments sinnvoll. 

In städtischen und urbanen Lagen dürften die Erträge bei Wohnimmobilien laut Schaffner weiterhin stabil bleiben. «In ländlichen Gebieten hat das Angebot im Vergleich zur Nachfrage indes zugenommen, die Erträge kommen daher unter Druck.» Büroflächen dürften in städtischen Gebieten ebenfalls stabil bleiben. «Im Retail dürften Flächen aus dem Food-Bereich stabil bleiben», sagt Schaffner. «Die Erträge aus anderen Verkaufsflächen dürften aufgrund der starken Veränderung des Einkaufsverhaltens jedoch Veränderungen unterliegen. Besitzer solcher Retail-Flächen sind gut beraten, wenn sie neue Konzepte für Kundenerlebnisse schaffen, um die Kunden wieder vermehrt vor Ort zu locken.» 

Helvetia: Stabiler Markt – bis auf den Retailbereich

Und auch bei Helvetia sichert man das Immobilienrisiko nicht speziell ab. «Das Immobilienpreisrisiko, d. h. kurz- bis mittelfristige Schwankungen der Transaktionspreise sind für Helvetia, welche Immobilien als langfristige Anlage hält, zudem eher aus einer Bilanzsicht relevant», sagt Helvetia-Sprecher Jonas Grossniklaus. «Die effizienteste Absicherung bietet ein gut diversifiziertes Portfolio mit Objekten, welche auch in einem anspruchsvolleren Marktumfeld gut vermietet werden können.» 

Das aktuelle Konjunktur- und Zinsumfeld sei für Wohnimmobilien nach wie vor sehr gut. Die Aussichten für Büro- und Gewerbe ebenfalls, sofern die Lage stimme und die Gebäudegrundrisse flexibel gestaltet werden könnten. «Im Retailbereich ist das Bild sehr durchzogen», sagt Grossniklaus. «Während Objekte an sehr guten und guten Lagen sich im Markt mittelfristig werden behaupten können, wird es in eher peripheren Lagen zu einer Bereinigung kommen.» 

Ab einem bestimmten Anlagevolumen seien für Buy-&-Hold-Investoren wie Helvetia im Core Segment direkte Anlagen in einzelne Liegenschaften nach wie vor die bevorzugte Anlageform, da dadurch das Portfolio auf die eigenen Anlagebedürfnisse gezielt ausgerichtet und Kosten für das Management und die Verwaltung optimiert werden könnten. «Zur flexiblen Steuerung der Immobilienquote und für opportunistische Ergänzungen im ‹Value add› Segment machen zu Abrundungen aber auch indirekte, d. h. kollektive Kapitalanlagen in Fonds oder via Beteiligungen durchaus Sinn», erläutert Grossniklaus.

In Anlehnung an ein Researchpaper der UBS stützt man sich bei der Beurteilung der Situation bei Helvetia auf die Faktoren Lage und Grundriss. Die Lage eines Objektes müsse der lokalen und objektspezifischen Nachfrage entsprechen und die Grundrisse sollten möglichst effizient und flexibel unterschiedlichste Bedürfnisse der Nutzer abdecken können. «An schlechten Lagen werden Objekte, auch zu tiefen Mietpreisen, in Zukunft noch schwieriger zu  vermieten sein und dadurch tendenziell an Wert verlieren», sagt Grossniklaus. «Politische Rahmenbedingungen sowie die Finanzmarkt-, Konjunktur- und Bevölkerungsentwicklung sind die wichtigsten Faktoren, welche die Miet- und Transaktionspreise beeinflussen.» Vor allem die Konjunkturentwicklung, in der Schweiz und weltweit, könnte sich gemäss Helvetia-Sprecher nachfrageseitig negativ auf den Migrationssaldo und die Konsumentenstimmung auswirken und allgemein in einem Rückgang von Mieteinnahmen münden. Bis auf weiteres dürfte hingegen die Zinsentwicklung keine Belastung darstellen und tendenziell sogar eher stabilisierend wirken.