Die Sorge vor einem Inflationsschub hat viele Anleger in den letzten Jahren in Sachwerte wie Gold und Immobilien getrieben. Deren rasant steigenden Preise schienen ihnen lange Zeit Recht zu geben. Nur ausgerechnet in den letzten Monaten, als Inflationssorgen zum Mainstream an den Finanzmärkten wurden, schien etwas schief zu laufen.

Der Goldpreis ist seit seinem Höchststand im letzten Sommer um 15 Prozent gefallen und ist der Rohstoff mit der schlechtesten Wertentwicklung seit Anfang des Jahres.

Ähnlich weist der Immobiliensektor die mit schlechteste Performance am europäischen Aktienmarkt auf – und das trotz der sich verbessernden Aussichten der von der Pandemie hart getroffenen Gewerbeimmobilien, die neben den Wohnimmobilien zu diesem Segment gehören.

Sind Sachwerte keine Absicherung gegen Inflation mehr? Oder sind sie nun so stark unterbewertet, dass man schnell noch zuschlagen sollte?

Karsten Junius ist Chefvolkswirt bei der Bank J. Safra Sarasin.

Mieten sollten mit höheren Baukosten und Einkommen steigen

Beginnen wir mit dem Immobilienmarkt. Um genau zu sein, handelt es sich nicht um einen, sondern um zwei Märkte – den Mietmarkt, auf dem der Preis für die Flächennutzung bestimmt wird, und den Vermögensmarkt, auf dem sich der Preis für den Besitz und den Einkommensstrom aus der Vermietung ergibt.

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Neubau wird so lange stattfinden, wie Vermieter die Baukosten wieder einspielen können. Infolgedessen sind Angebotsmieten und Baukosten positiv korreliert. Da die Mieten aus dem Einkommen bezahlt werden, machen höhere Löhne höhere Mieten bezahlbar.

Die Baukosten und das nominale Einkommen steigen wiederum mit dem allgemeinen Preisniveau, woraus die Beziehung von Mieten und Inflation folgt.

Immobilienkäufe werden aber in der Regel nicht aus dem Einkommen, sondern zumindest teilweise fremdfinanziert. Für ihre Bezahlbarkeit sind daher die Finanzierungskosten entscheidend.

Dies gilt für Privatpersonen genauso wie für Immobiliengesellschaften. Sobald höhere Inflationsraten zu höheren Nominalzinsen führen, steigen die Kosten und fallen die Margen von Immobilienunternehmen.

Wenn der Anstieg der Nominalzinsen nicht nur durch höhere Inflationserwartungen, sondern auch durch höhere Realzinsen getrieben wird, verschärft sich die Situation.

Während die Inflation über höhere Mieten zu höheren Erträgen beiträgt und damit die Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen teilweise ausgleicht, treibt ein Anstieg der Realzinsen die Kosten unkompensiert in die Höhe.

Mit dem Realzins wird der Wert künftiger Dividenden von Immobilienfirmen diskontiert

Realzinsen müssen auch bei der Investition in Aktien von Immobilienunternehmen berücksichtigt werden. Da die Aktionäre an den zukünftigen Gewinnen eines Unternehmens partizipieren, lassen sich die Aktienkurse theoretisch durch den abgezinsten Wert aller zukünftigen Dividenden erklären.

Dabei dienen die realen Renditen als Diskontsatz. Diese sind im ersten Quartal gestiegen, zusammen mit der Erwartung, dass zukünftig höhere Leitzinsen mit einer Inflation auf dem Zielniveau vereinbar sind.

Folglich sinkt bei höheren Zinsen nicht nur der Nettogewinn von Immobilienunternehmen, sondern auch der aktuelle Wert der zukünftigen Erträge. Es ist daher keine Überraschung, dass ihre Aktien zuletzt so enttäuschend abgeschnitten haben.

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Goldpreise fallen, wenn die Rendite anderer relativ sicherer Vermögenswerte steigt

Ein ähnlicher Grundgedanke gilt für Gold. Langfristig bewegen sich die Kosten der Goldförderung sowie die Erschwinglichkeit von goldbasierten Produkten wie Schmuck mit dem allgemeinen Preisniveau.

Unter sonst gleichen Bedingungen würde der Goldpreis tatsächlich mit der Inflation steigen und seine Kaufkraft konstant halten. Das ist der Grund, warum Sparer in Emerging Markets häufig in Gold investieren, wenn sie das Vertrauen in die heimische Währung verlieren.

In entwickelteren Ländern steht Sparern jedoch eine größere Auswahl an relativ sicheren Vermögenswerten zur Verfügung. Deren Renditevorteil wird zum entscheidenden Nachteil von Gold, das keinen Ertrag abwirft.

Daher lässt sich beobachten, dass der Goldpreis fällt, wenn die realen Renditen von Staatsanleihen steigen.

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Die gestiegenen Realzinsen erklären einiges

Es ist also nur dann zu erwarten, dass sich Gold und Immobilien parallel zur Inflation bewegen, wenn die Realzinsen konstant bleiben. In der vergangenen Dekade war dies nicht der Fall.

Gesunkene Realzinsen haben Gold- und Immobilienpreise in die Höhe getrieben. Auch im aktuellen Jahrzehnt sind konstante Realzinsen unwahrscheinlich.

Zwar versuchen sowohl die Fed als auch die EZB, den Renditeanstieg zu begrenzen, indem sie die Leitzinsen konstant halten und ihre Anleihekäufe fortsetzen.

Wenn aber die Fiskalpolitik ihren expansiven Kurs und die globale wirtschaftliche Erholung sich fortsetzen, werden steigende Realzinsen ein Gegenwind für Sachwerte bleiben, selbst wenn der in den kommenden Monaten etwas weniger stark blasen wird als in den vergangenen.

Als positiver Faktor lässt sich aber auch nennen, dass Mietwachsum wieder möglich wird, wenn die pandemiebedingten Restriktionen gelockert werden.

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