Die Marktbewertungen sind sowohl in absoluten Zahlen als auch im Verhältnis zum historischen Durchschnitt sehr hoch. Aufgrund der ultraniedrigen Zinsen können Optimisten gewiss weiterhin der Meinung sein, die Dividendenrendite reiche aus, um Aktienmärkte attraktiv zu halten.

Aber abgesehen davon, dass die Verwendung von nur diesem Indikator (die sogenannte «Risikoprämie») an einen Bestätigungsfehler grenzt, das heisst nur die Indikatoren zu betrachten, die mit der eigenen Meinung übereinstimmen.

Ist es nicht dann gerade dieser Bestätigungsfehler, der im Begriff ist zu verschwinden, da die Zinssätze infolge der wirtschaftlichen Wiederbelebung dank der Impfstoffe und der unterschiedlichen fiskalischen Konjunkturprogramme erneut steigen? Wir sollten uns jedoch eines eingestehen: Die Märkte sind teuer.

Didier Saint-Georges ist Mitglied des Strategischen Investmentkomittees von Carmignac.

Was bedeutet das für Sie als Investor?

Die Erfahrung zeigt, die Höhe der Bewertung eines Marktes ist ein sehr guter Indikator für das langfristige Ertragspotenzial, aber ein sehr schlechtes Instrument zur Beurteilung der kurzfristigen Performance eines Marktes.

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Unter Verwendung des Shiller KGV (Business Cycle Adjusted Earnings Multiple), benannt nach dem Wirtschaftsprofessor der Yale University, bei den aktuellen Bewertungen ist es statistisch sehr wahrscheinlich, dass die zehnjährige Wertentwicklung des US-Markts sehr nahe bei null liegt.

Die europäischen Märkte könnten hingegen wegen der aktuell niedrigen Bewertung etwas höher sein. Die Untersuchung derselben Daten zeigten dagegen, wie die aktuell vergleichbaren Bewertungen historisch gesehen, im Folgejahr zu extrem unterschiedlichen Marktentwicklungen führten: von kräftigen Kursgewinnen bis hin zu spürbaren Kurseinbrüchen.

  • Erste Lektion: Die Chancen auf eine mittel- bis langfristig starke Performance des Indexmanagements vom aktuellen Niveau aus sind sehr gering. Das nächste Jahrzehnt wird denjenigen gehören, die es schaffen, den Markt zu übertreffen, also dem aktiven Management. Im Wirtschaftsjargon ist es die Generierung von «Alpha», das ein Treiber der langfristigen Performance sein kann, und nicht «Beta», also der Markttrend.
  • Zweite Lektion: Andere Indikatoren als die Bewertung sollten benutzt werden, um sich ein Bild der kurzfristigen Marktperspektiven zu machen. Aus dieser Sicht ist der Ansatz im Grunde derselbe wie bei der Generierung von Alpha: Man bestimmt die vorherrschende Meinung, die sich durch die Positionierung der Mehrheit der Investoren ablesen lässt und investiert vor allem dort, wo man es mit ausreichender Überzeugung schafft, eine vom Konsens abweichende Meinung zu bilden.

Die Umfragen unter Investoren kennzeichnen in diesem Fall heute generell ein hohes Mass an Optimismus. Diese Tatsache ist der Beschleunigung der Impfkampagnen und den konjunkturellen Hilfsprogrammen, insbesondere in den USA, zuzuschreiben.

Dies hat zu einer besonders hohen Positionierung in zyklischen Aktien und einer Enttäuschung für Wachstumswerte geführt. Bei näherer Betrachtung wird diese Ablehnung durch teilweise sehr konservative Annahmen über die Ertragskraft großer Technologiewerte verstärkt.

Die Wahrnehmung regulatorischer und rechtlicher Risiken betrifft derzeit die symbolträchtige «GAFAM»-Gruppe. Einige Investoren vergessen scheinbar, dass diese Unternehmen nicht nur über ein sehr robustes wiederkehrendes Wachstumspotenzial verfügen, das sie im Falle eines enttäuschenden Wirtschaftswachstums schützt, sondern auch Nutzniesser eines Konjunkturaufschwungs sein werden, insbesondere über ihre Werbeeinnahmen. 

Aus diesen kurzen Überlegungen kann man zweierlei schliessen: Zunächst mahnt der allgemeine Enthusiasmus die Investoren zur Vorsicht. Zurückhaltend zu sein, wenn alle anderen optimistisch sind, ist schwierig, aber oft gesund.

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Wenn man also davon überzeugt ist, dass bestimmte grosse Technologiewerte (nicht nur in den USA, sondern auch in China) ein langfristiges Gewinnwachstumspotenzial versprechen, das vom Markt unterschätzt wird, und dass auf kürzere Sicht die Enttäuschung über zyklische Aktien übertrieben ist, dann bieten diese großen Wachstumswerte jetzt attraktive Einstiegsniveaus.

Ein Blick auf die Bewertung ist immer nützlich, und der spekulative Enthusiasmus der vergangenen zwölf Monate führte offensichtlich zu überhöhten Bewertungen bei einigen Titeln, die im Trend lagen.

Da die aktuelle Phase des Zyklus eine ist, in der die Bewertungen tendenziell komprimiert sind, täte man gut daran, sich vor solchen Exzessen in Acht zu nehmen. Aber es ist sicher nicht der Bewertungsfilter allein, der es heute ermöglicht, bei der Aktienauswahl besonders effektiv zu sein.

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