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Löhne
Die Wirkung steigender Löhne auf die Margen der Unternehmen

A waitress takes two fifty Swiss franc bills out of a her wallet, photographed in Zurich, Switzerland, on April 12, 2016. (KEYSTONE/Christian Beutler)Eine Serviceangestellte entnimmt zwei Fuenfzigernoten aus ihrem Serviceportemonnaie, aufgenommen in einem Restaurant am 12. April 2016 in Zuerich. (KEYSTONE/Christian Beutler)

Steigende Löhne setzten Unternehmen unter Druck.

Quelle: Keystone

Für viele Unternehmen sind die Personalkosten der grösste Kostenblock. Firmen haben mit Lohndruck zu kämpfen. Was heisst das für Anleger?

Von Eoin Maher
am 02.10.2018

Viele Anleger sorgen sich um einen möglichen Inflationsanstieg. Sie befürchten, dass steigende Preise die Zinsen in die Höhe treiben und damit die Aktienbewertungen bremsen. Diese Sorge ist bei den schwindelerregenden Kursen am US-Aktienmarkt durchaus berechtigt. Doch damit nicht genug – ein wahrscheinliches weiteres Opfer eines potenziellen Inflationsanstiegs wären neben den Aktienkursen die Unternehmensmargen. Für viele Unternehmen ist die Personalvergütung der grösste Kostenblock. Sie können ihre Margen vor allem deshalb schon so viele Jahre auf konstant hohem Niveau halten, weil die Preismacht der Arbeit in den letzten zehn Jahren sehr gering war.

Aktuelle Daten zeigen deutlich, dass mit steigendem Anteil der Lohnkosten an der Bruttowertschöpfung der Anteil der Firmengewinne am nominalen BIP sinkt und umgekehrt. Somit wurde das hohe Gewinnniveau der letzten zehn Jahre stark dadurch begünstigt, dass Arbeitskraft so preisgünstig war. Eine Änderung dieses Umstandes hätte vermutlich beträchtliche Folgen für die Gewinnmargen und damit die Unternehmensgewinne. Einsetzender Lohndruck kann zwar in gewissem Mass durch steigende Arbeitsproduktivität ausgeglichen werden. Beim heutigen Stand wäre jedoch geradezu eine Produktivitätsexplosion notwendig: das durchschnittliche jährliche Produktivitätswachstum ist bei einem Nachkriegsdurchschnitt von 2 Prozent in den letzten zehn Jahren auf 1,2 Prozent und in den letzten fünf Jahren sogar auf 0,6 Prozent gesunken. Importe aus Billiglohnländern wie China haben unter anderem mitgeholfen, die Löhne und Gehälter hierzulande niedrig zu halten. Ein weiterer Faktor war, dass private Investitionen trotz des immensen Kapitalangebots ausgeblieben sind und dadurch das BIP-Wachstum gebremst wurde. Wie Bloomberg-Daten jetzt enthüllen, war Lohnzurückhaltung der Hauptgrund für die konstant hohen US-Gewinnmargen der letzten zehn Jahre.

In früheren Konjunkturzyklen folgte auf Phasen hoher Gewinne regelmässig ein Fünfjahreszeitraum mit unterdurchschnittlichem Gewinnwachstum. Dies liegt daran, dass in freien Wirtschaftssystemen die Unternehmensgewinne nicht dauerhaft auf sehr hohem Niveau verharren, sondern die Gewinnmargen in der Vergangenheit stets zu ihrem Mittelwert zurück strebten.

Frühzeichen von einsetzendem Lohndruck

Wir sehen heute erste Anzeichen eines Aufwärtsdrucks bei den Lohnkosten. So ist beispielsweise die Kündigungsrate ein Indiz für die Bereitschaft der Arbeitnehmer, ihre aktuelle Stelle zu Gunsten einer neuen Beschäftigung aufzugeben, und gilt als verlässlicher Frühindikator für aufkommenden Lohndruck. Laut aktuellen Bloomberg-Daten liegt die Kündigungsrate derzeit schon über ihrer Höchstmarke im letzten Konjunkturzyklus.

Inflation könnte die Löhne zusätzlich anheizen

Im Juni 2018 ist der US-Erzeugerpreisindex mit 4 Prozent auf den höchsten Stand seit November 2011 gestiegen. Die Erzeugerpreise sind ein Mass für die Teuerung bei frisch produzierten Gütern. Die US-Verbraucherpreisinflation zeigte im Juni mit 2,9 Prozent ebenfalls den stärksten Anstieg seit Januar 2012. Selbst die Kerninflation, welche die Nahrungsmittelpreise und die (zuletzt gestiegenen) Energiepreise ausklammert und dadurch weniger volatil verläuft, hat in den letzten zwölf Monaten stark angezogen. Diese Kombination aus Erzeuger- und Verbraucherpreisinflation dürfte mit ziemlicher Sicherheit für einen Lohnanstieg sorgen.

Bei Firmenbesuchen, vierteljährlichen Telefonkonferenzen und Investorenkonferenzen in den USA ist allgemein zu hören, dass Unternehmen in diversen Branchen ihre Gehälter gezwungener Massen anheben, weil es immer schwieriger für sie wird, qualifizierte Arbeitskräfte zu gewinnen. 2016 kamen in den USA auf jedes Stellenangebot statistisch gesehen 1,3 Bewerber, heute sind es nur noch 0,9 Bewerber – das heisst, es werden inzwischen mehr Arbeitskräfte gesucht als am Markt zur Verfügung stehen. Im Vergleich dazu lag das Verhältnis von offenen Stellen zu Bewerbern auf dem Höhepunkt der Finanzkrise noch bei 6,6 zu 1. Das Gewinnwachstum der Firmen wird höchstwahrscheinlich dadurch zurückgehen, dass sie einen steigenden Umsatzanteil in Löhne und Gehälter stecken müssen, so dass ihnen nur noch ein kleinerer Umsatzanteil als Gewinn übrig bleibt.

Sinkende Gewinne schwächen die Unternehmensbewertungen

Neben diesem unmittelbaren Margeneffekt dürfte ein weiterer, indirekter Effekt darin bestehen, dass viele Anleger im Stillen auf eine ewige Fortsetzung der heutigen Margen vertrauen. Eine gegenteilige Entwicklung könnte zu einer Konsolidierung der Aktienmärkte beitragen. Diversen Indikatoren bestätigen das hohe aktuelle Bewertungsniveau. Sogar nach dem konjunkturbereinigten KGV, d.h. dem Verhältnis von Aktienkurs zum inflationsbereinigten Durchschnittsgewinn der letzten zehn Jahre, notiert der US-Markt derzeit fast doppelt so hoch wie der langfristige historische Durchschnitt von 16.85x und liegt auf dem höchsten Stand seit der Dot-com-Blase. Dabei sind die überhöhten Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre noch gar nicht berücksichtigt. Würde man die Margen auf ihren langfristigen Durchschnittswert normalisieren, läge das konjunkturbereinigte KGV ‒ ebenso wie andere Kennzahlen ‒ jenseits von Gut und Böse. Interessanterweise ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis, das als einzige Kennzahl die derzeit überhöhten Margen nicht berücksichtigt, ebenfalls extrem hoch.

Auffallend ist, dass laut Bloomberg die Gewinne im S&P 500 Index seit 1929 im Durchschnitt um 4,9 Prozent pro Jahr gestiegen sind, während das BIP mit jährlich 6,1 Prozent im Plus lag. Seit der Finanzkrise vor zehn Jahren sind jedoch die Gewinne mit durchschnittlich 10 Prozent doppelt so stark gewachsen wie vorher. Natürlich waren die Gewinne während der Krise im Keller, aber das durchschnittliche BIP-Wachstum liegt seit der Finanzkrise im Gegensatz dazu nur bei 2,9 Prozent. Es ist unrealistisch zu erwarten, das EPS-Wachstum könnte sich auf Dauer sieben Prozentpunkte über dem BIP-Wachstum halten ‒ vor allem falls die Margen durch einsetzenden Lohndruck zusätzlich unter Druck geraten. Angesichts der starken Abhängigkeit von hohen Gewinnen und anhaltend hohen KGVs dürften selbst bei einer graduellen Normalisierung der Mar-gen die Anlegerrenditen zurückgehen.

Fokus auf Qualitätsaktien

Anleger sollten sich vor diesem Hintergrund auf Qualitätsunternehmen konzentrieren, die entweder trotz steigendem Lohnkostendruck ihre Margen halten oder durch entsprechende Massnahmen ihre bisher schwachen Margen steigern können. Ein weiterer Fokus liegt auf Titeln mit tendenziell besonders stabilen Bewertungen.

* Eoin Maher, Fundamental Analyst Equities bei Unigestion

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