Ende März kehrte sich die amerikanische Zinsstrukturkurve um – nach Monaten des Bangens, ob das passieren würde oder nicht. Die Rezessionssorgen stiegen. Weltweit fürchteten Medien einen Abschwung in den USA – mitsamt allen Negativfolgen für Europa und die Weltwirtschaft: global sinkender Aktienmärkte, tieferer Swiss Market Index.
Das ist Unsinn. Grundsätzlich ist die minimale Inversion der amerikanischen Zinsstrukturkurve ein Nicht-Ereignis. Ein falsches Verständnis und eine Überreaktion der Medien sowie das Versäumnis der meisten Kommentatoren, global zu denken, machen daraus einen bullenartigen Schub. Wegen des grassierenden Pessimismus ist jetzt die Zeit, Aktien zu besitzen – globale und schweizerische.
Zinsstrukturkurven stellen staatliche Zinsen bei unterschiedlichen Endfälligkeiten dar. Die Norm ist eine nach oben weisende Kurve, wobei die langfristigen Zinsen die kurzfristigen übersteigen. Längere Laufzeiten bergen höhere Kreditrisiken, sodass die Kreditgeber höhere Renditen fordern. Da die Banken kurzfristig Geld aufnehmen, um langfristige Kredite zu finanzieren, bedeutet eine positiv verlaufende Zinsstrukturkurve, dass die Kreditvergabe profitabel ist. Das fördert weitere Kreditvergaben – das Geheimnis des Wirtschaftswachstums.
Wenn die kurzfristigen Zinsen die langfristigen übersteigen – die Kurve also invers ist –, bedeutet dies häufig unruhige Kreditmärkte und führt zu versiegenden Krediten. Daher geht die Inversion häufig einer Rezession voraus.
Das ist es, was die Medien sehen. Auch die Fachleute stossen in dieses Horn, wobei ihnen ein paar wesentliche positive Punkte entgehen.
Inversion ist eingepreist
Durch diesen Hype preisen die Märkte die Inversion ein. Die Märkte bewegen sich bei Überraschungen am meisten. Die potenzielle Inversion hat jedoch die Schlagzeilen monatelang bestimmt. Im Dezember wurden die Anleger hektisch, als eine inverse Zinsstrukturkurve auftrat und fünfjährige Treasury Bonds weniger abwarfen als zweijährige Titel. Die Inversion im März überraschte niemanden. Trotzdem ist die Sorge um die Zinsstrukturkurve weitverbreitet, selbst wenn die Kurve nach einer Woche wieder positiv wurde.
Ken Fisher ist Gründer und Executive Chairman von Fisher Investments, einer Vermögensverwaltungsfirma mit Niederlassungen in sechs Ländern, die rund 188 Milliarden Dollar verwaltet. Fisher zählt zu den einflussreichsten (und auch reichsten) Investment-Managern der USA.
Das sieht jetzt ähnlich aus. Soweit war diese Inversion gering. Sie war flach und kurz – die Erträge der dreimonatigen Treasuries übertrafen die der Zehnjahreserträge um höchstens 0,06 Prozent.
Zwischen einer so flachen Inversion und einem leicht positiven Spread besteht kein wesentlicher Unterschied. Die Banken verleihen nicht zu staatlichen Zinsen, sie berechnen einen Zuschlag für das Ausfallrisiko. Das ist in der Schweiz offensichtlich, wo der Zins für äusserst kreditwürdige Kunden trotz negativen Erträgen für zehnjährige Staatsanleihen bei etwa 2,6 Prozent liegt. Amerikaner können einen ähnlichen Zuschlag, um die Kreditvergabe profitabel zu halten, nicht begreifen. Trotzdem nahm die Kreditvergabe zu und die Nettozinsmargen der Banken vergrösserten sich, als die Zinsstrukturkurve im letzten Jahr flacher wurde.
Lehren aus der Geschichte
Die amerikanische Kurve hat sich mehrere Male umgekehrt, ohne dass darauf eine Rezession oder ein Bärenmarkt gefolgt wäre:
- Nach der Inversion im September 1998 fiel der Markt erst im Jahr 2000, nachdem die US-Aktien um weitere 59 Prozent (in USD) gestiegen waren. Die Rezession begann erst ab März 2001. Zu frühe Verkäufe wegen der Inversion wären ein kostspieliger Fehler gewesen.
- Ähnlich war es im Januar 2006, als die Kurve invers verlief, die US-Aktien jedoch von da an bis zum Hochpunkt vor der Finanzkrise im Oktober 2007 um nochmals 24,8 Prozent stiegen. Die Rezession setzte erst im Januar 2008 ein.
Eine Inversion ist kein Zeitmesser für Märkte. Sie ist keine Rechtfertigung für die sofortigen Rezessionsrufe, die von den Aktien heute bereits eingepreist wurden. Das schafft eine positive Überraschung aus einer riesigen Quelle, die nur wenige sehen: Zinsarbitrage.
Die Kapitalmärkte sind global. Geld kann leicht Grenzen überwinden, also wissen amerikanische Banken, dass sie sich nicht ausschliesslich in Amerika finanzieren müssen. Sie können günstig im Ausland Geld aufnehmen, das Währungsrisiko absichern und das Geld zu den höheren amerikanischen Zinsen verleihen. Ganz einfach! Schon wird die Kreditvergabe profitabel und die inverse US-Zinsstrukturkurve ist gebannt. So funktioniert die magische Zinsarbitrage.
Reif für Magie
Die Bedingungen sind jetzt reif dafür. Die Finanzierungskosten der anderen Industrieländer sind günstiger als die in Amerika. Kontinentaleuropa und Japan geben mit negativen Erträgen für kurzfristige Staatsanleihen an. Die schweizerischen Zinsen werden erst bei der Zwanzigjahresmarke positiv. Der Zins für dreimonatige Anleihen der Schweiz: –0,85 Prozent.
Die langfristigen Zinsen sind indessen in Amerika höher als in allen anderen Industrieländern, Italien ausgenommen. Also können amerikanische, europäische oder asiatische Banken für fast gar kein Geld in Europa oder Japan Kredite aufnehmen, in Amerika vergeben, die Profite einstreichen und gleichzeitig das Wachstum ankurbeln. Und sie können es blitzschnell tun. Aus diesem Grund bedeutet die Zinsstrukturkurve eines einzelnen Landes für sich genommen nicht mehr viel. Die Welt ist viel zu stark vernetzt.
Sie müssen daher die globale Zinsstrukturkurve im Auge behalten. Diese kombiniert die lang- und kurzfristigen Zinsen der ganzen Welt, gewichtet sie nach BIP und presst das in eine einzige Linie. Momentan weist sie gesund nach oben. Japan, die Schweiz und der Rest der Welt ziehen am kurzen Ende nach unten, Amerika drückt auf das lange Ende.
So sollte es sein
Es ist daher nicht verwunderlich, dass die Kreditvergabe in den USA und Europa zunimmt. Es sollte so sein. Die private Kreditvergabe in der Eurozone stieg im Februar um 3,2 Prozent gegenüber dem Vorjahr und lag über den 3 Prozent im Januar. In der Schweiz beschleunigte sich das Kreditwachstum im Januar auf 4 Prozent, den höchsten Wert seit 2015. In den USA stieg die Kreditvergabe im März um 5,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr, der fünfte Anstieg in Folge. Ich bezweifle, ob sich das in den kommenden Monaten grossartig ändern wird, was die Geldversorgung von Boston bis Bern weiter brummen lässt.
Das bemerken nur wenige und die Schlagzeilen ignorieren es. Sie sind zu sehr mit den Klagen über überreizte Rezessionsrisiken beschäftigt. Sollen sie. Das ungeliebte Positive mag ich am liebsten. Es enthält eine unerreichte Schlagkraft. Ich glaube, dass eine weiterhin stabile Kreditvergabe die auf die Inversion fixierten Bären verschrecken wird. Vertrauen Sie also auf die Macht der Arbitrage. Besitzen Sie Aktien und warten Sie den unerwarteten Sonnenstrahl ab, der die schweizerischen und die globalen Märkte leitet.
